1. 光伏制程配套設(shè)備龍頭，景氣度提升新業(yè)務(wù)拓展順利
光伏制程污染防控設(shè)備龍頭，致力于一站式工業(yè)污染治理綜合服務(wù)商。
公司于2005年成立，從泛半導(dǎo)體行業(yè)切入環(huán)保設(shè)備產(chǎn)業(yè)，以低溫液態(tài)催化脫硝技術(shù)為核心，主要從事制程污染防控設(shè)備、末端污染治理設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，為客戶提供定制化、精細(xì)化的工業(yè)污染治理整體解決方案。
2021年7月，公司于創(chuàng)業(yè)板完成上市。截至2021年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為制程污染防控設(shè)備、末端污染治理設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，下游主要覆蓋光伏、水泥、鋼鐵、汽車制造、精細(xì)化工、半導(dǎo)體等行業(yè)。
2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.95億元，同增18.89%;歸母凈利潤(rùn)0.58億元，同減5.24%。
2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.43億元，同增114.96%;歸母凈利潤(rùn)0.58億元，同增75.67%。
伴隨公司充裕的在手訂單的兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)開始實(shí)現(xiàn)快速放量，關(guān)注回款改善及利潤(rùn)率回升進(jìn)度。同時(shí)，公司新拓展的水泥行業(yè)固碳業(yè)務(wù)順利投產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)效益佳有望快速復(fù)制。
家族控股企業(yè)，實(shí)控人股權(quán)占比21.58%。
截至2022年11月10日，公司控股股東為朱葉，直接持有公司16.95%的股份，董仕宏、朱葉及葉小紅為公司的實(shí)際控制人，上述三人均具有直系親屬關(guān)系，合計(jì)持有公司21.58%的股份。
二期股權(quán)激勵(lì)落地， 666.66萬股激勵(lì)力度強(qiáng)化。
2022年10月，公司發(fā)布二期股權(quán)激勵(lì)方案，系公司上市后、2022年來第二次激勵(lì)方案，激勵(lì)規(guī)模大幅上升，將有效激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。
1)激勵(lì)數(shù)量：股票總量666.66萬股，占公司股本總額的5.00%，其中首次授予645.3萬股，預(yù)留21.36萬股。
2)授予價(jià)格：17.16元/股。
3)激勵(lì)對(duì)象：總?cè)藬?shù)57人，主要為高中管和核心技術(shù)人員等。
本次授予董事長(zhǎng)董仕宏400萬股，約占公司總股本的3.00%，一期激勵(lì)已向董仕宏授予10.10萬股限制性股票，約占公司總股本的0.08%，兩期累計(jì)占比達(dá)3.08%。
4)業(yè)績(jī)考核：激勵(lì)計(jì)劃考核年度為2023-2024年并分兩期歸屬，以2021年為基數(shù)分兩檔目標(biāo)考核，其中第一檔位若實(shí)現(xiàn)2023-2024年相對(duì)于2021年基數(shù)營(yíng)收增長(zhǎng)率分別不低于105%、163%或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于118%、180%，對(duì)應(yīng)2021-2024年?duì)I收復(fù)合增速達(dá)38.03%或凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)40.95%;第二檔位若實(shí)現(xiàn)2023-2024年相對(duì)于2021年基數(shù)營(yíng)收增長(zhǎng)率分別不低于84%、130%或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于94%、144%，對(duì)應(yīng)2021-2024年?duì)I收復(fù)合增速達(dá)32.00%或凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)34.63%
2. 建材碳達(dá)峰出臺(tái)，最具經(jīng)濟(jì)價(jià)值水泥碳中和路徑落地
2.1 建材碳達(dá)峰方案落地，水泥固碳項(xiàng)目順利投產(chǎn)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)佳
2.1.1 水泥碳達(dá)峰鼓勵(lì)碳捕集&鋼渣原料替代，提升礦渣應(yīng)用比例
建材行業(yè)碳達(dá)峰方案出臺(tái)，推動(dòng)碳捕集技術(shù)及低碳原料替代，明確降低碳排放強(qiáng)度。
雙碳目標(biāo)明確，全國(guó)碳市場(chǎng)亦以電力行業(yè)為突破口，“十四五”期間將逐步納入石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙和航空等行業(yè)。
高排放高耗能等工業(yè)行業(yè)減少能耗、降低碳排放需求日益增強(qiáng)。2022年11月，工信部等四部門聯(lián)合印發(fā)《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，明確“十四五”期間，建材產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進(jìn)展，行業(yè)節(jié)能低碳技術(shù)持續(xù)推廣，水泥、玻璃、陶瓷等重點(diǎn)產(chǎn)品單位能耗、碳排放強(qiáng)度不斷下降，水泥熟料單位產(chǎn)品綜合能耗水平降低3%以上。
“十五五”期間，建材行業(yè)綠色低碳關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化實(shí)現(xiàn)重大突破，原燃料替代水平大幅提高，確保2030年前建材行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰。
同時(shí)，方案還指出要加快突破建材窯爐碳捕集、利用與封存技術(shù)，在2025年前重點(diǎn)研發(fā)低鈣熟料水泥、非碳酸鹽鈣質(zhì)等原料替代技術(shù)，在保障水泥產(chǎn)品質(zhì)量的前提下，提高電石渣、磷石膏、氟石膏、錳渣、赤泥、鋼渣等含鈣資源替代石灰石比重，全面降低水泥生產(chǎn)工藝過程的二氧化碳排放，且鼓勵(lì)以高爐礦渣、粉煤灰等對(duì)產(chǎn)品性能無害的工業(yè)固體廢棄物為主要原料的超細(xì)粉生產(chǎn)利用，提高混合材產(chǎn)品質(zhì)量。
2.1.2.排他協(xié)議&包銷產(chǎn)品，首個(gè)水泥固碳及鋼渣資源化項(xiàng)目投產(chǎn)
積極響應(yīng)雙碳政策，探索水泥CO2減排和鋼渣資源化利用。
公司積極把握節(jié)能降碳行業(yè)機(jī)會(huì)，于2022年6月發(fā)布的定增預(yù)案中指出將募集資金投向年減排萬噸級(jí)CO2和鋼渣資源化利用項(xiàng)目，該生產(chǎn)線已于2022年11月在河南省濟(jì)源中聯(lián)水泥有限公司竣工投產(chǎn)。
項(xiàng)目計(jì)劃投資7800萬元，一期依托濟(jì)源中聯(lián)水泥線建設(shè)一條捕碳鋼渣生產(chǎn)線和一條高活性復(fù)合礦粉生產(chǎn)線，每年直接捕集水泥窯尾煙氣CO2 1.6萬噸，資源化利用鋼渣生產(chǎn)固碳輔助性膠凝材料30萬噸，生產(chǎn)高效復(fù)合摻合料30萬噸。
項(xiàng)目二期將再建設(shè)一條30萬噸高效復(fù)合摻合料生產(chǎn)線，項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，每年通過減少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量綜合減碳25萬噸。
該項(xiàng)目利用鋼渣等非碳原料低成本原位捕集煙氣CO2，捕碳后的鋼渣可作為優(yōu)質(zhì)水泥混合材，制備低碳水泥;也可與礦粉、粉煤灰等其他材料混合制備超細(xì)高活性優(yōu)質(zhì)復(fù)合礦粉，應(yīng)用于水泥、混凝土及其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)。
排他協(xié)議，水泥生產(chǎn)方包銷公司低碳建材產(chǎn)品。
1)該項(xiàng)目的運(yùn)行模式：濟(jì)源中聯(lián)水泥有限公司(“中聯(lián)水泥”)免費(fèi)向公司提供場(chǎng)地，公司自行建設(shè)碳捕集系統(tǒng)和超細(xì)粉系統(tǒng)。
公司采購鋼渣，利用鋼渣為中聯(lián)水泥4500t/d水泥熟料生產(chǎn)線免費(fèi)捕集水泥生產(chǎn)中釋放的CO2;捕碳后的鋼渣與礦粉、粉煤灰等其他材料混合制備超細(xì)高活性優(yōu)質(zhì)復(fù)合粉，公司將其銷售給水泥公司作為水泥生產(chǎn)的原材料。
2)排他協(xié)議+包銷模式：公司首個(gè)水泥固碳項(xiàng)目的盈利模式主要為銷售超細(xì)高活性優(yōu)質(zhì)復(fù)合礦粉產(chǎn)品，而本項(xiàng)目產(chǎn)品已與水泥生產(chǎn)方簽署包銷協(xié)議。
該項(xiàng)目主要客戶為中聯(lián)水泥，在雙方合作協(xié)議里可以看到，中聯(lián)水泥需要為公司免費(fèi)提供項(xiàng)目所需場(chǎng)地及相應(yīng)外圍環(huán)境和條件，約定在保證產(chǎn)品質(zhì)量的條件下，按市場(chǎng)同等產(chǎn)品價(jià)格銷售給濟(jì)源中聯(lián)水泥，中聯(lián)水泥保證生產(chǎn)所需的復(fù)合礦粉全部從公司采購，合同有效期內(nèi)中聯(lián)水泥不得將其水泥窯系統(tǒng)及場(chǎng)地租賃給其他任何公司進(jìn)行碳捕集。
同時(shí)據(jù)中聯(lián)水泥母公司河南中聯(lián)出具的數(shù)據(jù)，2021年河南中聯(lián)及下屬子公司共使用礦粉(渣)數(shù)量約125.18萬噸，能夠完全覆蓋公司該項(xiàng)目復(fù)合礦粉的全部產(chǎn)能預(yù)計(jì)60萬噸。
2.1.3.共贏而非成本，水泥&鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)+排放解決雙受益
公司本次實(shí)現(xiàn)的水泥固碳及鋼渣資源化業(yè)務(wù)的探索，不僅可以利用鋼渣低成本捕集煙氣CO2，同時(shí)實(shí)現(xiàn)鋼渣的資源化利用，制備低碳建筑材料，幫助鋼鐵&水泥企業(yè)節(jié)約成本，達(dá)到節(jié)能環(huán)保和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的雙重目標(biāo)。
優(yōu)勢(shì)一：商業(yè)模式通順，產(chǎn)業(yè)內(nèi)在價(jià)值凸顯，經(jīng)濟(jì)效益佳。
假設(shè)公司S95復(fù)合礦粉單價(jià)為310元/噸，礦粉銷售規(guī)模60萬噸時(shí)，預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.86億元，凈利潤(rùn)1575萬元，毛利率21.58%，凈利率8.47%，稅后內(nèi)部回報(bào)率26.59%，具備較好的經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，我們根據(jù)公司已披露的營(yíng)業(yè)成本拆分里可以看到預(yù)計(jì)單噸成本在243.09元/噸，其中原材料、燃料及動(dòng)力費(fèi)、折舊攤銷費(fèi)、工資及福利費(fèi)、修理費(fèi)占比分別達(dá)74%、20%、4%、1%、1%。
可見外購原材料為公司營(yíng)業(yè)成本的主要來源，公司主要是采購成本較低的鋼渣作為原材料，實(shí)際層面營(yíng)業(yè)成本有望更低，從而增厚盈利。
優(yōu)勢(shì)二：低成本捕碳&碳價(jià)值彈性85.69%，產(chǎn)品替代水泥熟料&礦粉節(jié)約水泥企業(yè)成本。
干法捕碳，工藝簡(jiǎn)單成本低，永久固碳。目前水泥公司通常采用的CO2捕集利用技術(shù)為采用化學(xué)試劑吸附再脫附，將煙氣中的二氧化碳分離提純，高純度CO2應(yīng)用于干冰、食品等，或注入地下儲(chǔ)存，或用于驅(qū)油等。
該類技術(shù)由于捕集利用成本高，捕集、儲(chǔ)存或利用運(yùn)輸距離遠(yuǎn)，產(chǎn)品應(yīng)用規(guī)模小等原因，導(dǎo)致當(dāng)前其整體應(yīng)用規(guī)模較小。
公司采取的碳捕集項(xiàng)目使用的核心技術(shù)主要包括碳酸鹽膠凝材料及其制備技術(shù)、碳化鋼渣人工多孔骨料及其制備技術(shù)、捕集水泥窯煙氣CO2協(xié)同制備低碳水泥技術(shù)和工業(yè)煙氣脫碳并協(xié)同制備鋼渣砼技術(shù)，技術(shù)難點(diǎn)在于去除鋼渣中的有害雜質(zhì)并將水泥窯煙氣CO2 固化成穩(wěn)定的碳酸鹽固體，需使用公司自主研發(fā)的高效碳化催化材料，技術(shù)門檻較高。
產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)水泥熟料及礦粉替代節(jié)約水泥企業(yè)成本，碳減排效應(yīng)明顯彈性高達(dá)85.69%。
公司固碳項(xiàng)目的產(chǎn)品可替代部分礦粉制備低碳水泥或者富碳建材制品，銷售價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)，可有效節(jié)省水泥企業(yè)生產(chǎn)成本。
同時(shí)捕捉水泥窯煙氣中的CO2 實(shí)現(xiàn)減排，預(yù)計(jì)年60萬噸捕碳鋼渣可以直接減排3.2萬噸，通過減少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量綜合減碳25萬噸，按照全國(guó)碳市場(chǎng)配額均價(jià)54元/噸計(jì)算，則公司固碳項(xiàng)目直接減碳價(jià)值為173萬元/年，綜合減碳價(jià)值為1350萬元/年，綜合減碳價(jià)值量對(duì)應(yīng)當(dāng)年固碳項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)1575萬元彈性達(dá)85.69%。
優(yōu)勢(shì)三：實(shí)現(xiàn)鋼渣資源化利用，與鋼鐵企業(yè)合作共贏。
鋼渣資源化利用率僅約35%，鼓勵(lì)鋼渣等含鈣資源在水泥中的應(yīng)用。鋼渣是鋼鐵工業(yè)煉鋼過程中產(chǎn)生的大宗固體伴生物，約占鋼產(chǎn)量的 12%-15%，我們按照15%含量計(jì)算，則2021年我國(guó)鋼渣產(chǎn)量達(dá)1.55億噸。
由于鋼渣中含有游離CaO、成分波動(dòng)、膠凝活性低、體積安定性差等特點(diǎn)導(dǎo)致其利用難度相對(duì)較大，目前我國(guó)鋼渣實(shí)際利用率僅在35%左右，每年積存量巨大，長(zhǎng)期積存鋼渣，將污染鋼鐵企業(yè)周邊土地和水體，威脅生態(tài)環(huán)境安全，是環(huán)保督察重點(diǎn)監(jiān)管方向之一。
近年來，政策持續(xù)鼓勵(lì)鋼渣等大宗固廢在水泥中的利用，鋼渣在水泥行業(yè)中的應(yīng)用主要有兩個(gè)途徑，一是作為鐵質(zhì)校正劑作生料燒制熟料，應(yīng)用成熟，但摻量較低，約5%;二是作為混合材磨細(xì)生產(chǎn)水泥，通過在通用水泥中摻加少量鋼渣以降低成本，且具有需水量少、燒失量低等特點(diǎn)。因此，公司固碳項(xiàng)目可以有效對(duì)鋼渣進(jìn)行資源化利用，解決鋼鐵企業(yè)鋼渣利用、存儲(chǔ)的難題，實(shí)現(xiàn)互利共贏。
2.1.4.合作協(xié)議接連落地，客戶資源豐富項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)快速復(fù)制
公司與河南中聯(lián)、永鋒集團(tuán)、玉昆鋼鐵、上海重衡簽署多個(gè)合作協(xié)議，項(xiàng)目快速復(fù)制。
2021年公司與中聯(lián)水泥的母公司河南中聯(lián)同力材料有限公司簽訂合作協(xié)議，約定項(xiàng)目生產(chǎn)低碳膠凝材料(用于生產(chǎn)低碳水泥)、替代混凝土的混凝土摻合料、人工骨料等系列建材產(chǎn)品，在符合國(guó)家相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的前提下，由河南中聯(lián)同力材料有限公司包銷，且在首條中聯(lián)水泥生產(chǎn)線成功運(yùn)行后向河南中聯(lián)下屬所有可利用水泥生產(chǎn)線進(jìn)行推廣建設(shè)，據(jù)河南中聯(lián)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，目前河南中聯(lián)同力擁有年產(chǎn)能熟料3000萬噸，中聯(lián)水泥首條合作水泥熟料生產(chǎn)線產(chǎn)能為4500t/d，可見若復(fù)制至河南中聯(lián)所有生產(chǎn)線潛在空間較大。
此外，公司還積極拓展永鋒集團(tuán)、玉昆鋼鐵、上海重衡等合作方，擴(kuò)大公司在碳捕集及鋼渣資源化利用領(lǐng)域的業(yè)務(wù)規(guī)模。
綁定中建材簽訂76億元煙氣治理設(shè)備合作協(xié)議，客戶資源積累良好有望快速拓展水泥固碳。建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案指出在水泥、石灰、玻璃、陶瓷等重點(diǎn)行業(yè)加快實(shí)施污染物深度治理和二氧化碳超低排放改造，促進(jìn)減污降碳協(xié)同增效，到2030年改造建設(shè)1000條綠色低碳生產(chǎn)線。
公司自2019年開始與中建材就水泥產(chǎn)線的廢氣處理問題進(jìn)行了專業(yè)技術(shù)交流，在認(rèn)可公司技術(shù)水平并經(jīng)內(nèi)部評(píng)審后，中建材與公司簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議，反映了中建材對(duì)公司技術(shù)的認(rèn)可，以及公司在水泥行業(yè)較好的客戶資源儲(chǔ)備。
以上協(xié)議約定在6年內(nèi)簽訂約400條左右水泥生產(chǎn)線上新及改造項(xiàng)目的煙氣治理設(shè)備供貨合同，合計(jì)金額約為76億元，截至2022H1，公司與中建材已履行的合同金額為1.22億元。借助和建材行業(yè)龍頭企業(yè)的既往合作，公司固碳業(yè)務(wù)有望加速在水泥行業(yè)中進(jìn)行復(fù)制。
2.2 水泥固碳市場(chǎng)規(guī)模超千億，水泥鼓勵(lì)添加礦渣協(xié)同增強(qiáng)活性降低成本
礦渣硅酸鹽水泥中礦渣添加比例20~70%，增加活性，降低成本。
民用地產(chǎn)水泥中常見的水泥使用品種包括普通硅酸鹽水泥及礦渣硅酸鹽水泥，其中礦渣硅酸鹽水泥中除了石膏和硅酸鹽，還會(huì)添加較高比例的粒化高爐礦渣或者礦粉，以提升產(chǎn)品活性。
礦渣硅酸鹽水泥凝結(jié)時(shí)間穩(wěn)定，后期強(qiáng)度增長(zhǎng)快，耐熱性較好，適用于一般及大體積混凝土結(jié)構(gòu)。
公司固碳業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品是新型高效復(fù)合摻合料，性能類比礦渣，應(yīng)用于水泥及混凝土工業(yè)，可在水泥中做一定比例的添加，以降低水泥生產(chǎn)的成本，提高水泥活性。
首個(gè)鋼渣資源化固碳產(chǎn)業(yè)化路徑，水泥固碳市場(chǎng)規(guī)模超千億。我們對(duì)公司水泥固碳業(yè)務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算邏輯如下：
1、判斷礦質(zhì)材料在水泥中的可添加比例：根據(jù)通用硅酸鹽水泥標(biāo)準(zhǔn)號(hào)GB 175-2007，可以發(fā)現(xiàn)可添加粒化高爐礦渣的水泥品種主要為硅酸鹽水泥、普通硅酸鹽水泥、礦渣硅酸鹽水泥、復(fù)合硅酸鹽水泥，其添加比例分別為≤5、>5且≤20、>20且≤70、>20且≤50，不同添加比例形成的水泥強(qiáng)度、活性性能略有差異，但總體均可普遍應(yīng)用于地產(chǎn)民用混凝土結(jié)構(gòu)中。
我們預(yù)計(jì)可添加礦質(zhì)材料的水泥產(chǎn)量占比為30%，且礦質(zhì)材料添加比例分別以20%、50%、70%做敏感性測(cè)算。
2、剔除水泥均價(jià)較低區(qū)域：考慮到公司固碳業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新型高效復(fù)合摻合料主要為S95復(fù)合礦粉，可作為原材料在水泥中進(jìn)行一定比例添加，銷售單價(jià)較市場(chǎng)價(jià)更具優(yōu)勢(shì)，因此幫助水泥企業(yè)降低成本。
公司首條產(chǎn)線落地河南，為了凸顯公司產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)，我們以河南水泥價(jià)格為經(jīng)濟(jì)性參考標(biāo)準(zhǔn)，剔除水泥價(jià)格低于河南水泥價(jià)格10%的區(qū)域，以測(cè)算公司產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)區(qū)域?qū)?yīng)的市場(chǎng)空間。
2022年1-10月，河南水泥平均價(jià)達(dá)497.98元/噸，低于河南水泥均價(jià)10%的區(qū)域主要為寧夏、江蘇、湖南、遼寧、云南，其產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量比重為18.22%。
3、計(jì)算公司市場(chǎng)占有率：公司本次落地的鋼渣資源化及水泥固碳項(xiàng)目為該技術(shù)路徑首個(gè)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，技術(shù)難點(diǎn)在于去除鋼渣中的有害雜質(zhì)，技術(shù)協(xié)同性體現(xiàn)于公司的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域催化劑，通過公司自主研發(fā)的高效碳化催化材料低成本原位捕集煙氣CO2，捕碳后的鋼渣與礦粉、粉煤灰等其他材料混合制備超細(xì)高活性優(yōu)質(zhì)復(fù)合礦粉。
因此，我們認(rèn)為公司在該領(lǐng)域具備較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望迅速復(fù)制提升市場(chǎng)份額，我們按照市占率10%、30%、85%做敏感性測(cè)算。
基于以上假設(shè)可得，在添加比例為20%、50%、70%時(shí)，扣除低價(jià)區(qū)域的礦質(zhì)材料可添加量達(dá)1.16、2.90、4.06億噸，按復(fù)合礦粉銷售價(jià)格310元/噸計(jì)算，扣除低價(jià)區(qū)域的礦質(zhì)材料可添加市場(chǎng)空間達(dá)359.41、898.52、1257.93億元。
按照中性假設(shè)情景下，公司復(fù)合礦粉產(chǎn)品若實(shí)現(xiàn)10%、30%、85%市占率時(shí)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間分別達(dá)89.85、269.56、763.74億元，為公司2021年?duì)I業(yè)收入7.95億元的11、34、96倍。
考慮到公司與中建材集團(tuán)的緊密合作關(guān)系，我們認(rèn)為公司將優(yōu)先拓展中建材旗下的水泥生產(chǎn)線，2021年中建材以37,138萬噸/年的熟料產(chǎn)能位居榜首，約占全國(guó)水泥熟料總產(chǎn)能的20%，則在中性情景及85%市占率下中建材對(duì)應(yīng)復(fù)合礦粉市場(chǎng)空間達(dá)154億元/年。
3.光伏電池行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)提速，新技術(shù)路線&擴(kuò)品類帶動(dòng)價(jià)值量提升
3.1.光伏電池廢氣治理設(shè)備龍頭，需求剛性行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)提速
新能源革命促2021-2030年光伏新增裝機(jī)量十年復(fù)合增速23%，2030年光伏制程配套設(shè)備需求近350億元。
核心假設(shè)如下：
1、全球光伏電池新增產(chǎn)能需求：據(jù)光伏新增裝機(jī)量預(yù)測(cè)全球光伏電池產(chǎn)量及產(chǎn)能推測(cè)新增需求。
2、全球光伏電池改造產(chǎn)能需求：按光伏電池工藝技術(shù)3-5年迭代周期預(yù)測(cè)光伏電池產(chǎn)能改造需求。
在全球碳減排大背景下，光伏行業(yè)迎來快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)至2030年光伏電池廢氣設(shè)備投資空間達(dá)69.84億元，綜合配套設(shè)備投資空間達(dá)349.2億元。
公司生產(chǎn)的光伏制程污染防控設(shè)備在嚴(yán)控產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)安全和污染控制方面起到重要作用，需求剛性快速擴(kuò)張。
光伏電池廢氣治理龍頭，市占率超75%。公司憑借其核心技術(shù)、品牌效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)在光伏制程污染防控設(shè)備中維持高份額，服務(wù)的客戶覆蓋 2021 年全球光伏組件出貨量前 10 名中的 8 家。我們預(yù)計(jì)公司廢氣污染防控設(shè)備在行業(yè)中市占率超75%，龍頭優(yōu)勢(shì)逐步固化。
公司光伏制程配套設(shè)備的工藝優(yōu)勢(shì)：
1)混酸排放濃度低：對(duì)強(qiáng)酸、硝酸、氫氟酸等混酸的排放能降低到 5mg/L 以下，而光伏行業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)要求是 30mg/L;
2)硅烷氣體處理能力強(qiáng)：制程環(huán)節(jié)烷類等易燃易爆氣體混雜氨氣、氫氣和粉塵，容易發(fā)生爆炸，原來國(guó)外系統(tǒng)處理過程中只能解決硅烷，但沒有解決氫氣、粉塵和氨氣問題，同時(shí)造成二次污染。公司工藝已經(jīng)解決二次污染的問題，同時(shí)公司可以把氨回收后賣給水泥廠、鋼鐵廠、電廠用做脫硝。
綜合來講，公司解決了氮氧化物，氫氟酸，硅烷的同時(shí)還保證了生產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性。
3.2.新技術(shù)路線&一體化提升單GW價(jià)值量，成長(zhǎng)加速
我們認(rèn)為公司在光伏電池廢氣治理設(shè)備環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)明確，有望穩(wěn)定高市場(chǎng)份額，在享受行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速訂單放量的過程中，公司的設(shè)備價(jià)值體量還會(huì)隨著新技術(shù)路線的應(yīng)用及品類的持續(xù)擴(kuò)張而有所提升，具體可體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
TOPCon擴(kuò)產(chǎn)加速，工序較多帶動(dòng)單位投資提升。2022年以來，TOPCon電池憑借轉(zhuǎn)換效率高、低成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)可承接原有PERC產(chǎn)線改造升級(jí)，TOPCon電池產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)加速，考慮到TOPCon工藝步驟較多，產(chǎn)生的污染物量較PERC產(chǎn)線提升，能夠帶動(dòng)公司污染防控設(shè)備單GW價(jià)值體量有所上行。
2)綜合配套系統(tǒng)大單接連落地驗(yàn)證優(yōu)勢(shì)，一體化價(jià)值量提升空間可達(dá)5~11倍。
公司憑借長(zhǎng)時(shí)間品牌、技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)鑄就的市場(chǎng)份額累積，未來將致力于從廢氣、廢水、純水等設(shè)備系統(tǒng)轉(zhuǎn)向一體化的綜合配套系統(tǒng)，從而實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模的提升。
公司于2021年9月和11月接連落地兩個(gè)光伏電池綜合配套系統(tǒng)的大單，其單GW價(jià)值量分別達(dá)到5000萬元及6200萬元。兩個(gè)大單的落地驗(yàn)證了公司向一體化綜合配套設(shè)備模式轉(zhuǎn)變的能力，從公司典型項(xiàng)目合同金額來看，單一的廢氣設(shè)備單GW投資金額約500~800萬元，綜合配套設(shè)備系統(tǒng)單GW投資金額約5000~6000萬元，則公司在從廢氣設(shè)備向一體化配套設(shè)備轉(zhuǎn)型過程中單位價(jià)值體量提升空間可達(dá)5~11倍。
2022H1新增配套設(shè)備對(duì)應(yīng)光伏電池片新增產(chǎn)能約65GW。公司今年為約 65GW 的光伏電池片新增產(chǎn)能提供配套設(shè)備，公司的設(shè)備與產(chǎn)線綁定，隨著光伏電池技術(shù)路線的不斷迭代，我們認(rèn)為會(huì)有更多的新增產(chǎn)能及改造需求釋放，公司訂單有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。
4. 盈利預(yù)測(cè)與估值
通過以上分析，我們認(rèn)為：
1)泛半導(dǎo)體行業(yè)：
我們認(rèn)為光伏新增裝機(jī)量將帶動(dòng)光伏電池產(chǎn)能在2021-2030年維持復(fù)合23%左右的增長(zhǎng)，公司在光伏制程配套廢氣設(shè)備中實(shí)現(xiàn)較高的市場(chǎng)份額，考慮公司市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，同時(shí)向一體化模式轉(zhuǎn)變單GW價(jià)值體量有望提升，我們預(yù)計(jì)公司泛半導(dǎo)體行業(yè)收入將享受超出行業(yè)的增長(zhǎng)速度，迎來快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司在泛半導(dǎo)體行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為12.11/22.32/27.10億元，收入增速為104.73%/84.22%/21.44%，毛利率維持在25%~30%左右水平。
2)水泥碳中和業(yè)務(wù)：
伴隨水泥行業(yè)碳達(dá)峰方案的落地，以及公司水泥CO2減排和鋼渣資源化利用首條產(chǎn)線的順利投產(chǎn)，我們認(rèn)為碳中和業(yè)務(wù)將憑借較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益和減碳優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)線的快速復(fù)制，我們預(yù)計(jì)2023-2024年水泥行業(yè)碳中和業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為4.00/6.00億元，毛利率維持在30%左右水平。
3)水泥建材行業(yè)：
深入打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)及嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳等政策意見的出臺(tái)，疊加建材行業(yè)即將納入碳交易市場(chǎng)等因素，我們認(rèn)為水泥行業(yè)超低排放需求將加快釋放，公司與中建材76億元框架協(xié)議的項(xiàng)目持續(xù)落地將帶來水泥業(yè)務(wù)銷售規(guī)模的快速提升，我們預(yù)計(jì)2022-2024年水泥建材行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為1.62/2.43/3.65億元，收入增速為100.00%/50.00%/50.00%，毛利率維持在20%左右水平。
4)鋼鐵、汽車制造、精細(xì)化工、碳素行業(yè)及其他業(yè)務(wù)：
占總收入比重較小，假設(shè)鋼鐵行業(yè)2022-2024年收入增速為0%/-15%/-15%，假設(shè)碳素行業(yè)2022-2024年收入增速為10%/10%/10%，假設(shè)汽車制造、精細(xì)化工及其他行業(yè)2022-2024年收入增速維持10%左右增速，毛利率與過去三年趨勢(shì)保持一致
新能源革命驅(qū)動(dòng)光伏行業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)，釋放環(huán)保治理需求，公司憑借技術(shù)、品牌、成本優(yōu)勢(shì)奠定光伏制程治理龍頭地位，單位價(jià)值體量提升帶動(dòng)業(yè)務(wù)衍生空間11倍增長(zhǎng)，技術(shù)積累開拓半導(dǎo)體、汽車制造等制程領(lǐng)域應(yīng)用，攜手中建材積極拓展水泥碳捕捉、超低排放改造市場(chǎng)，成長(zhǎng)空間廣闊。
考慮公司光伏主業(yè)景氣度上行，水泥固碳項(xiàng)目進(jìn)展順利，我們測(cè)算在礦粉添加比例50%背景下，公司復(fù)合礦粉產(chǎn)品若實(shí)現(xiàn)10%、30%、85%市占率時(shí)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間分別達(dá)89.85、269.56、763.74億元，為公司2021年?duì)I業(yè)收入的11、34、96倍，潛在成長(zhǎng)空間較大。
我們維持公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)1.20/2.40/3.15億元，同比增加106.94%/99.05%/31.45%，對(duì)應(yīng)50、25、19倍PE。
我們選取半導(dǎo)體領(lǐng)域尾氣設(shè)備領(lǐng)先公司盛劍環(huán)境、國(guó)內(nèi)蜂窩陶瓷載體龍頭奧福環(huán)保以及光伏設(shè)備頭部公司邁為股份、晶盛機(jī)電、捷佳偉創(chuàng)作為可比公司，公司作為光伏配套尾氣治理設(shè)備龍頭，2023-2024年估值較可比公司具備提升空間。
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示
1)訂單不及預(yù)期
公司與主要客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，但是未來如果主要客戶需求不足，而公司不能持續(xù)的開發(fā)新客戶、獲取新訂單，將會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。
2)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)
公司未來若不能及時(shí)在新技術(shù)的研發(fā)方向、重要產(chǎn)品或服務(wù)的方案等方面做出準(zhǔn)確決策，將存在技術(shù)創(chuàng)新失利、無法獲得市場(chǎng)認(rèn)可、新舊產(chǎn)業(yè)融合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司未來獲得的技術(shù)專利許可或授權(quán)不具排他性、未能形成產(chǎn)品或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，都將可能使公司喪失技術(shù)優(yōu)勢(shì)，面臨市場(chǎng)應(yīng)用失敗的風(fēng)險(xiǎn)。
3)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇
行業(yè)良好的發(fā)展前景不斷吸引潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，公司未來將面臨因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑或被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越的風(fēng)險(xiǎn);公司下游多行業(yè)景氣度會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期波動(dòng)的干擾，若未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格大幅上升，且公司不能有效提升服務(wù)能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、擴(kuò)大銷售規(guī)模及提高產(chǎn)品毛利率，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能不能持續(xù)增長(zhǎng)或出現(xiàn)下滑。
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