投資建議：海螺水泥公司是行業(yè)低成本低負(fù)債的龍頭，在供給側(cè)改革中，有限受益于落后產(chǎn)能的淘汰以及行業(yè)兼并重組。17 年公司噸毛利有望進(jìn)一步擴(kuò)張，分別上調(diào)A/H 股目標(biāo)價(jià)11.4%/17%至24.5 元/31.0 港幣，對(duì)應(yīng)2017 年1.5x/1.7x 目標(biāo)P/B。維持海螺-A/-H股“推薦”評(píng)級(jí)。

理由：4Q16 水泥價(jià)格超預(yù)期上漲。受益于河南停產(chǎn)帶來(lái)的溢出效應(yīng)，華中和華東地區(qū)在4Q16 迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。四季度，全國(guó)水泥均價(jià)累計(jì)上漲55.5 元/噸。其中華中/華東/華南則分別上漲103、64和57 元/噸。我們預(yù)計(jì)公司四季度噸毛利有望超過(guò)90 元/噸。

2017 年噸毛利有望進(jìn)一步擴(kuò)張。短期來(lái)看，我們認(rèn)為在目前庫(kù)存處于近年低位的背景下，節(jié)后復(fù)工后水泥價(jià)格反彈或?qū)⒃缬谑袌?chǎng)預(yù)期。全年來(lái)看，4Q16 水泥價(jià)格超預(yù)期上漲為2017 年奠定較高的盈利基礎(chǔ)，在環(huán)保減產(chǎn)和企業(yè)聯(lián)合作用下，2017 年公司噸毛利有望進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)2017/2018 年水泥業(yè)務(wù)噸毛利分別為71/75 元/噸。

現(xiàn)金流狀況穩(wěn)健，凈負(fù)債率持續(xù)下降。截至1~3Q16，公司凈資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)下降4 個(gè)百分點(diǎn)至3.8%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流82 億元，同比增長(zhǎng)29.4%。資本性開支為38.7 億元，同比下降41%。預(yù)計(jì)4Q16 資本支出將為全年高峰期，主要是由于部分項(xiàng)目集中在年底支付。

去產(chǎn)能時(shí)期，龍頭股將受益于落后產(chǎn)能淘汰及兼并重組。隨著環(huán)保要求的不斷提高以及供給側(cè)改革或?qū)⑼茝V至水泥行業(yè)，公司作為低成本龍頭股有望優(yōu)先受益。此外，公司憑借低負(fù)債優(yōu)勢(shì)，有望在去產(chǎn)能時(shí)期通過(guò)兼并收購(gòu)取得外延擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。