山東山水債務(wù)違約又有新進展。記者近日獲悉，山東山水控股母公司山水水泥(228.21元/噸，0%)年初已就兩只違約債券提出了償付議案，由股東方天瑞(219.17元/噸，0%)集團代償，但因投資人意見不統(tǒng)一這一議案或難成行。

截至目前，出現(xiàn)實質(zhì)性違約的有三只債券，分別為兩只超短融和一只中期票據(jù)。其中，“15山水SCP001”最早出現(xiàn)兌付危機，時間發(fā)生在去年 11月12日，這也是國內(nèi)第一只發(fā)生違約的超短融;在今年的1月21日和2月26日，又有“13山水MTN1”、“15山水SCP002”兩只債券到期違約。

山東山水此次出現(xiàn)債券違約，主要原因系發(fā)行人因股權(quán)紛爭未解決，融資渠道受限，資金鏈緊張所致;這也為后期債權(quán)人與發(fā)行人之間的溝通增添了阻礙。

在持續(xù)演進的償債風波中，也有債權(quán)人指出主承銷行招商銀行在多重角色的平衡及站隊問題。

股東方代償方案被否

雖然發(fā)生違約，但債權(quán)人認為山東山水仍具有償付能力。

與過去債券違約有所不同，山東山水此次出現(xiàn)的兌付危機的原因并非是公司資產(chǎn)情況喪失，而更多是源于控制權(quán)之爭造成的影響。

根據(jù)山東山水9月末的財務(wù)報表，其資產(chǎn)負債率僅為57.9%，剔除商譽后約 60%。國泰君安債券團隊也認為，山東山水的水泥產(chǎn)品在山東和遼寧省均具備較高市場份額，歷史經(jīng)營穩(wěn)健，雖短期出現(xiàn)明顯惡化，但距離資不抵債仍較遙遠?？傮w上判斷，債權(quán)人最終實際違約損失率可能也并不高。

然而，由于控制權(quán)之爭一直未完全明朗，償付方案推進較慢。知情人士對記者表示，截至目前債券發(fā)行人未與承銷行進行溝通，但天瑞集團以股東方的身份比較積極的在與主承銷行洽談，并在年初提出了代償方案。

據(jù)記者了解，這份代償議案的主要內(nèi)容是，中國山水獲得大股東天瑞集團在資金上的全力支持，將在與投資人達成共識后的3個工作日內(nèi)，先歸還一半的本金及利息;剩余的一半本金則將在實際接管山東山水后歸還，最遲不遲于首付資金6個月內(nèi)。但前提是投資人同意后期出現(xiàn)罰息時能夠予以豁免。

對于這份議案，多數(shù)債權(quán)人持認可態(tài)度，認為天瑞提出了較為明確的資金償付數(shù)額及時間。“天瑞的方案能夠讓我們在短時間內(nèi)先收回一半的本金和利息，另一半雖然不能馬上拿到，但我們相信給企業(yè)一定的時間，山東山水是有能力繼續(xù)生存的，也是有能力兌付的?！庇袀鶛?quán)人對記者表示。

但也有債權(quán)人提出，中國山水提出的“免除罰息”會對公募基金產(chǎn)生一定的麻煩，需要跟所有投資人溝通得出一致決議;也有機構(gòu)對股東方天瑞能承受的違約資金量提出質(zhì)疑。

目前，“13山水MTN1”主承銷行興業(yè)銀行已率先于1月27日召開了持有人會議，并對天瑞提出的議案進行投票。這份議案雖獲得多數(shù)投資人認可，但沒有達到通過議案的絕對多數(shù)。

根據(jù)投票結(jié)果，同意這份兌付議案的有效表決權(quán)數(shù)額為70.56%;另有29.44%共計5.3億元面值的表決權(quán)反對。

雖然投票同意比例占大多數(shù)，但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，“持有人會議決議應(yīng)當由出席會議的本期債務(wù)融資工具持有人所持有的表決權(quán)的四分之三以上通過后生效?！边@也意味著，中國山水提出的償付“13山水MTN1”的議案未獲得通過。

更早前出現(xiàn)違約的“15山水SCP001”，主承銷行招商銀行表示將在2月23日召開持有人會議對天瑞提出的方案進行投票表決。近期違約的“15山水SCP002”也將盡快安排持有人會議。

招行被疑投反對票

雖然中期票據(jù)投票結(jié)果已出，但多位機構(gòu)投資人對這一結(jié)果仍有所保留。他們懷疑同時作為主承銷行和債權(quán)人的招商銀行對議案投了反對票，并且由于持債比例較高，占比超過20%，對最終結(jié)果產(chǎn)生很大影響。

目前已經(jīng)發(fā)生違約的三期債券中，招行是“15山水SCP001”及“15山水SCP002”的唯一主承銷行，而“13山水MTN1”由興業(yè)銀行擔任主承，招行為聯(lián)合主承。據(jù)多位債權(quán)人透露，招行持有“13山水MTN1”發(fā)行金額18億元中的4億元，并且是“15山水SCP001”的前五大債權(quán)人。

此外，招商銀行也是山東山水的貸款行。11月12日，中國山水曾公告，全資子公司山東山水收到了債權(quán)人的多封函件，其中招商銀行表示，一筆人民幣6億元的循環(huán)貸款提前到期，并要求立即償還。

多位債權(quán)人表示，通過與各方持有人溝通后，推測招行在中票一期中投了反對票?！白h案投票共召開了兩次會議，一次是非正式的，一次是正式的，出席非正式的20多家基本投了贊成票。開會投票大家對每家機構(gòu)的持有量都有所了解，通過排除法計算得出的反對票的量，與招商的持有的量是吻合的。”一家海外機構(gòu)人士表示。

另有一家私募機構(gòu)債權(quán)人表示，私下獲悉招行持有4億元債券，而投反對票的8家機構(gòu)中有一家約4億元的機構(gòu)，與招商持有量吻合。

上述債權(quán)人們認為，雖然招行同樣作為債權(quán)人有投票權(quán)利，但因其同時身兼主承銷行及貸款行等多重身份，存在多重利益。他們希望招行方面對此質(zhì)疑披露相關(guān)信息或保持與其他債權(quán)人的溝通。

對于這一質(zhì)疑，招行相關(guān)負責人對記者表示，未經(jīng)法律允許，任何債權(quán)人的持有比例及投票都屬于保密信息而不得公開，因此對這一質(zhì)疑不予置評。

產(chǎn)生上述質(zhì)疑的另一個原因是債權(quán)人認為招行作為主承銷行并沒有進行有效的信息溝通及組織，相較興業(yè)銀行牽頭的山水中票債權(quán)人會議，投資人對于招行主承的債券獲知信息更加被動，且進度上慢于更晚違約的中票。

此外，也有“15山水SCP001”債權(quán)人表示，招行作為主承銷行在持債人會議上曾提出天瑞的方案沒有誠意，但沒有給出有信服力的理由;并在與債權(quán)人溝通中表示破產(chǎn)重整是一個更好的方案?！暗綎|山水遠沒有到資不抵債的地步，而且破產(chǎn)重整時間跨度長最后是否能清償也具有不確定性?！鄙鲜鰝鶛?quán)人表示。

招行相關(guān)負責人在接受記者采訪時則否認了上述說法，他表示，作為主承銷商，招行歡迎任何可以解決債務(wù)違約的代償行為?！爸灰辉O(shè)置不合理的前提條件，不損害我們債權(quán)人的合法利益，在平等合法的前提下我們非常歡迎。在債券首次違約以來，招行與發(fā)行人、大股東等持續(xù)溝通，要求其認真解決控制權(quán)糾紛，此前也協(xié)調(diào)了大股東、發(fā)行人等完成了兩期已違約債券的利息代償。”

上述招行負責人解釋，這次山東山水的債務(wù)危機根源是其控制權(quán)糾紛，涉及各方的法律關(guān)系復(fù)雜。同時，代償方案需經(jīng)債券持有人的認可，代償本息的處理模式也需得到交易商協(xié)會和托管機構(gòu)的指導和同意，需要各方協(xié)同才能切實解決債務(wù)危機。

一位境外債券從業(yè)人士對記者表示，中國債券違約不多，債券投資人、承銷行、監(jiān)管實際上都缺乏應(yīng)對債務(wù)違約的經(jīng)驗，但從今年開始，債權(quán)違約爆發(fā)或?qū)⒃絹碓蕉??！靶枰雨P(guān)注的是已違約的債券處理對之后再次出現(xiàn)違約時的借鑒意義，單從山水這一次的違約來看很多方面可以改進，比如債券違約之后的法律路徑、貸款和債券申贖孰先孰后、境內(nèi)境外債券同時違約如何處理等都需要進一步規(guī)范。

2015年，天瑞集團通過二級市場買入山東山水100%控股母公司山水水泥股票，并最終持股28.16%，一躍成為第一大股東。但在后期董事會改組過程中，天瑞集團與山東山水原控制人張氏父子卻陷入控制權(quán)斗爭，期間甚至發(fā)生暴力事件。

最新的進展是，天瑞集團已實際控制大部分工廠、總部大樓及部分賬本，但至關(guān)重要的公司公章卻一直掌握在張氏父子手中，雙方僵持不下，股權(quán)爭奪也遲遲難以落幕，并因此影響了后續(xù)償債的進行。