山水水泥債主們的焦慮，在上周五與公司董事長張斌見面后并未減輕。在會上部分債權(quán)人表現(xiàn)激動，督促山水盡快召開債券持有人大會。而山水償債事宜因為公司主要股東之間的控制權(quán)之爭變得復雜化。

山水水泥20億人民幣超短期融資券上周四到期未能兌付后，其承銷商招商銀行周五下午召開山水債權(quán)人溝通會，參會者包括持有該違約債務以及其它存在違約風險的山水境內(nèi)公開發(fā)行債務的債權(quán)人，彭博根據(jù)公開數(shù)據(jù)計算上述債務本金總額達71億元。

溝通會在北京西二、三環(huán)之間的中國科技會堂一樓舉行。彭博記者在會議現(xiàn)場外見到數(shù)十位債權(quán)人代表前來參會，會議閉門進行了三個多小時之久。

一位不愿具名的與會人士在會后對彭博表示，山水水泥董事長張斌和首席財務官李恒文(Henry Li)會上表示將盡最大可能減少投資者損失，但未給出具體的償債方案或時間表。

隨著會議進行，一些債權(quán)人情緒變得“比較激動”，會議氣氛一度緊張， 該人士稱。該人士不愿具名，因未獲授權(quán)公開置評。

這位與會者還表示，參會的債權(quán)人涵蓋目前持有山水公募債大部分機構(gòu)，很多債權(quán)人代表要求盡快召開債券持有人大會，并表示要采取包括財產(chǎn)保全在內(nèi)的法律手段解決問題。

招商銀行負責山水債務工具承銷事宜的一位工作人員周一在電話中表示，招行將盡快組織召開債券持有人大會，具體事宜將很快公告。這位工作人員不愿具名，因未獲授權(quán)公開置評。

周一，彭博三次致電山水集團CFO李恒文尋求置評，均未獲接聽。山水水泥香港投資者關系辦公室的James Lee稱公司不能對在港交所申明以外的內(nèi)容置評。

多方博弈

香港上市的中國山水水泥該筆20億元的人民幣境內(nèi)債務違約， 是中國第一起超短融違約事件，使得境內(nèi)公開發(fā)行債券市場的違約事件至少已達6起，增加了市場對中國信用債市場泡沫化的擔憂。該違約驚動境內(nèi)外公司債券值縮水一半。

開曼群島注冊的中國山水水泥上周三稱，境內(nèi)債務項下的違約將會觸發(fā)包括2020年到期的本金為5億美元，息率為7.50%的海外優(yōu)先票據(jù)在內(nèi)的其他債務交叉違約。為降低債權(quán)人訴訟導致不穩(wěn)定的風險，董事會已向開曼群島大法院提交了清盤呈請，并申請委任臨時清算人。法院將于11月18日展開聆訊。

而山水水泥如何償債則因為公司股東之間的控制權(quán)之爭變得不明朗。爭奪公司控制權(quán)的公司第一大股東天瑞(224.17元/噸，0%)集團周五發(fā)出公告稱，反對山水水泥申請清盤的做法，指責山水未召開股東大會便發(fā)出清盤公告，未獲得其同意。

天瑞已經(jīng)要求召開股東特別大會，討論罷免包括公司現(xiàn)任董事長張斌在內(nèi)的8名董事會成員，同時提名李留法等多人為公司董事會成員。山水水泥周一早間公告，香港高等法院裁定公司的股東特別大會將從原定的11月25日延期至12月1日舉行，地點也從中國山東移至香港。

“目前山水的情況非常復雜，” 渣打銀行[微博]信貸分析師Zhi Wei Feng表示?，F(xiàn)在是多方在博弈，他們各自的訴求顯而易見，但很難說他們怎樣、能不能以及在何時能達到目的。”

持有山水水泥28%股份的大股東天瑞國際控股希望替換包括張斌在內(nèi)的現(xiàn)任管理層，但這遭到了總計持有山水水泥38%股份的亞洲水泥(241.25元/噸，0%)和中國建材的反對。亞洲水泥和中國建材亦有意控股山水。

今年4月天瑞國際提高了山水水泥的持股比例，導致公司控制權(quán)變動，從而觸發(fā)了公司原將于2016年5月25日到期的4億美元票據(jù)的提前償付條款。是導致公司資金鏈緊張的原因之一。

償債能力惡化

山水水泥11月12日公告稱，由于公司控制權(quán)及管理層變動存在不確定性，公司主體評級及債項評級被多次下調(diào)，公司各金融機構(gòu)對公司的業(yè)務經(jīng)營與財務前景的不確定性有所顧慮，導致融資困難。自 2015 年 7 月 1 日起，公司僅能籌集 7.15 億元人民幣外部債務融資，但已經(jīng)償還人民幣 41.2 億元的到期債務，產(chǎn)生了約 34 億元的負現(xiàn)金流(不包括營業(yè)收入)。

國際評級公司標普在周五的一份報告中指出，山水股東之間的紛爭已經(jīng)對公司的融資能力和運營產(chǎn)生了損害。水泥需求和價格的下滑對公司的財務和流動性都帶來了壓力。

彭博采集的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年上半年，中國山水水泥的凈資產(chǎn)為人民幣103億元，總資產(chǎn)負債率54.73%。受到行業(yè)不景氣影響，山水水泥集團的業(yè)績出現(xiàn)急劇滑坡，上個會計年度虧損。2015 年 1-9 月公司虧損4.9 億元。公司的償債能力指標惡化，凈負債和EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤)比率從2010年的2.45升到了2014年底的4.86，彭博采集的數(shù)據(jù)顯示。

但相比此前經(jīng)營遭遇困境、現(xiàn)金枯竭的上海超日太陽能、保定天威等違約企業(yè)，山水水泥集團財務狀況尚沒那么糟糕。然而，在超短融已經(jīng)發(fā)生違約后，公司大股東和管理層無法就是否清盤償債達成共識，給山水水泥債權(quán)人帶來了更多不確定性。

申萬宏源分析師王穎周一表示，不管股東大會結(jié)果如何，對債權(quán)人不會有太大的影響，因為不管誰是大股東，都要幫助這個債務的償還。對于債權(quán)人來說，現(xiàn)在主要是怕拖的時間太長。