山水水泥是中國大型水泥企業(yè)，2008年在香港上市，也是中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)。上市融資7年后的11月11日，這家公司宣布20億元超短融違約。為償還債務(wù)，山水水泥11日發(fā)布公告，將向開曼法院提交清盤申請，申請委任臨時清算人。這也意味著，山水水泥被推到了破產(chǎn)清算的邊緣。

對于這樣一家業(yè)內(nèi)公認本身資產(chǎn)質(zhì)量良好，技術(shù)、規(guī)模和品牌優(yōu)勢均較為明顯的企業(yè)，會因為20億的債務(wù)，迅速走上破產(chǎn)清算道路?對此，有證券公司研報分析，任由違約成為事實，對各方股東并無好處，如果山水水泥某些股東愿意增資且獲得其他各方的同意，那么完全可以解決公司兌付危機，不至于走上清算的絕境。

事與愿違，山水水泥的確宣布試圖以破產(chǎn)清算方式來還債，并公開上演股權(quán)爭斗大戲。身為山水水泥第一大股東的天瑞集團在11月13日發(fā)布澄清公告，稱山水水泥清盤公告并未召開股東大會，也未經(jīng)主要股東同意。該公告未征求天瑞集團意見，天瑞集團不同意這種做法。

對此有人認為，破產(chǎn)清算計劃或只是一次博弈，而博弈的三個利益組合對公司控制權(quán)的爭奪，才是此次債務(wù)危機的根源。山水水泥的一位高管也承認，公司目前負債率60%，不存在資不抵債的可能。

律師認為，如果破產(chǎn)清算計劃成行，依照國內(nèi)破產(chǎn)清算的法規(guī)，只有在支付所有費用、償還債權(quán)后有節(jié)余，利益才能體現(xiàn)在股東身上，破產(chǎn)清算將是多輸。

20億債務(wù)違約引發(fā)連鎖反應(yīng) 債權(quán)人紛紛上門討債

11日，山水水泥發(fā)布公告稱20億元超短融違約后，12日又在港交所發(fā)布的公告稱，中國建設(shè)銀行(亞洲)要求公司香港附屬公司中國先鋒水泥(香港)有限公司立即償還一筆5000萬美元的離岸貸款，并表明或采取法律行動;招商銀行要求山東山水水泥集團有限公司立即償還余額4.94億元人民幣的循環(huán)貸款。

記者注意到，以上僅為山水水泥收到的眾多債權(quán)人信函的其中兩件，山東山水20億元超短期融資券發(fā)生違約后，負面連鎖反應(yīng)已被觸發(fā)。

此外，這起中國債券市場上發(fā)生的第六起違約事件，也引發(fā)山水水泥債券估值大跌，承銷商預(yù)警可能將有更多違約風(fēng)險。對此，天津銀行發(fā)起的一支與其有關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABS)被評級公司列入觀察名單，成為中國首例ABS產(chǎn)品的評級負面事件。

12日，山水水泥在回復(fù)債權(quán)人時指出，公司面臨集團因債權(quán)人行動而不穩(wěn)定的風(fēng)險，公司已提交清盤呈請及提出申請，以期共同臨時清算人(倘獲開曼法院委任)將同債權(quán)人進行協(xié)商，并推動達成一項符合全體利益相關(guān)者最佳利益的整體重組計劃。

如此看來，主導(dǎo)這場破產(chǎn)清算計劃的主角，一直在靜待開曼法院做出委任裁決，以期通過破產(chǎn)清算，獲得更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

而身為山水水泥第一大股東的天瑞集團卻 “舉手反對”。大眾網(wǎng)記者注意到，天瑞集團在11月13日通過中債網(wǎng)發(fā)布澄清公告，稱山水水泥清盤公告并未召開股東大會，也未經(jīng)主要股東同意。該公告未征求天瑞集團意見，天瑞集團不同意這種做法。

改革曾觸發(fā)股東內(nèi)亂 多名高管幾乎同時辭職

山水水泥是中國第二大水泥企業(yè)，2008年在香港上市，成為中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)。在香港上市之前，山水水泥的管理層張才奎、李延民、董承田、王永平等9人作為登記股東，在香港設(shè)立中國山水投資有限公司(簡稱“山水投資”)。目前，在山水水泥發(fā)行股份當中，原為山水水泥第一大股東的山水投資持有25.09%。

根據(jù)公開信息顯示，目前山水水泥控股狀況為：天瑞集團占股28.16%，山水投資占股25.09%，亞洲水泥占股20.90%，中國建材占股16.67%，公眾股東占9.18%。其中，山水投資是山水水泥管理人員和員工的持股平臺。

2010年，山水水泥原董事長張才奎卸去總經(jīng)理職務(wù)，由其子張斌接任總經(jīng)理并開始實行內(nèi)部改革，導(dǎo)致其與多名高管的矛盾直接爆發(fā)。2013年初，時任山水水泥副總經(jīng)理的董承田等5人幾乎同時提出辭職，隨后，上述辭職高管開始聯(lián)合部分職工開始維權(quán)，稱張才奎侵占職工權(quán)益。

2014年11月，山水水泥6名前高管和2095名職工將前董事長張才奎起訴到香港高等法院，認為上市前的信托計劃侵吞了員工股份，向法院申請“禁制令”和“接管令”。2015年5月20日，法院做出裁定，將山水投資持有的約43.29%股份轉(zhuǎn)由安永會計師事務(wù)所托管。

原第一股東喪失控制權(quán) 股權(quán)爭斗觸發(fā)債務(wù)提前兌付

在山水水泥內(nèi)亂之際，同樣在香港上市的河南水泥企業(yè)中國天瑞水泥，于2015年4月通過其全資子公司收購了中國山水28.16%的股權(quán),替代山水投資成為第一大股東。6月18日，天瑞向山水水泥提出召開股東特別大會的要求，公告顯示，天瑞要求罷免除非執(zhí)行董事李冠軍以外的全部董事。但天瑞提名的5位董事候選人全部在7月29日的股東大會中遭否決。

9月2日，天瑞再次向山水水泥提出要求召開股東特別大會，提議罷免包括張才奎、張斌在內(nèi)的六名董事，同時提名來自天瑞的五名管理層加入董事會，其中包括天瑞集團董事長李留法、中國天瑞水泥行政總裁李和平等。10月13日，山水水泥股東特別大會在香港召開，會上，由天瑞提出的罷免現(xiàn)任董事的諸項決議中，罷免張斌、曾學(xué)敏和沈平的董事職務(wù)三項決議案均未獲通過;同時，罷免張才奎、李長虹和吳曉云的決議案則獲通過;但天瑞此前提名的五名董事均未獲委任，中國建材與臺企臺灣亞洲水泥委派的董事當選進入山水水泥董事會。目前，山水水泥的董事會為中建材、亞洲水泥以及張才奎父子的代表所占據(jù)，上述對山水水泥進行清算以及債務(wù)重組決定也來自上述三方代表所構(gòu)成的董事會。

媒體稱，天瑞集團的這一舉動得到了山水水泥托管人——安永會計師事務(wù)所事實上的支持，安永會計師事務(wù)所提出的改組董事會提議。但上述議案遭到山水水泥第三大股東亞洲水泥、第四大股東中國建材及現(xiàn)任管理層的公開反對。7月20日，中國建材與亞洲水泥共同提出自愿現(xiàn)金全面收購要約。

大眾網(wǎng)記者了解到，8月12日，中國建材公告稱，臺灣亞洲水泥(持股20.96%)董事會及中國建材(持股16.67%)董事會同意，擬對山水水泥股份做出要約收購，以收購山水水泥已發(fā)行股本內(nèi)之全部發(fā)行流通在外股份。

中投證券研報分析，天瑞集團收購中國山水28.16%的股權(quán),替代山水投資成為第一大股東，這觸發(fā)了母公司中國山水水泥集團有限公司4億元美元債提前兌付,使得母公司現(xiàn)金流急劇緊張;不僅如此，若臺灣亞洲水泥及中國建材要約意圖明確公告,將再次山水水泥觸發(fā)5億美元債的提前兌付,這可能進一步加劇中國山水水泥現(xiàn)金流壓力。

11月5日，山東山水水泥集團有限公司公告稱，因母公司中國山水水泥集團有限公司涉及控制權(quán)糾紛等多方面原因，觸發(fā)了4億美元票據(jù)的提前償付，并導(dǎo)致評級下調(diào)，同時水泥行業(yè)整體市場低迷導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化,公司資金鏈十分緊張。

中投證券研報分析，股權(quán)之爭一方面影響了中國山水水泥的正常經(jīng)營,債務(wù)提前到期增大了整個集團資金壓力;另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定,中國山水及公司面臨的融資環(huán)境明顯惡化,債務(wù)滾存變得困難。

破產(chǎn)清算計劃或只是一次博弈 資產(chǎn)清算后對股東并無好處

在這張股權(quán)爭斗網(wǎng)中，其實可以清楚看到利益捆綁者是如何組合的：

疑似組合1：安永會計師事務(wù)所與天瑞集團。據(jù)了解，今年5月，香港法院做出裁定，將山水投資持有的約43.29%股份轉(zhuǎn)由安永會計師事務(wù)所托管。安永會計師事務(wù)所隨后提出的改組董事會提議后，作為山水水泥第一大股東的天瑞集團，連續(xù)兩次要求罷免除原來的董事，均告失敗。目前天瑞集團仍無一人進入山水水泥董事會。

疑似組合2： 中國建材與亞洲水泥。據(jù)了解，亞洲水泥持有公司20.90%股權(quán)，位居第三大股東;第四大股東為中國建材，持股比例為16.67%。兩者共同持有山水水泥37.57%的股權(quán)。亞洲水泥是總部位于臺灣的臺資企業(yè)，在大陸擁有多家水泥企業(yè);中國建材則是國資委管理的中央企業(yè)。

疑似組合3：張才奎父子的山水投資。公開資料顯示，山水投資持有公司25.09%股權(quán)，位居公司第二大股東。目前張才奎已被罷免，退居幕后，而其子張斌仍為執(zhí)行董事。

民生證券在11月9日發(fā)布的研報指出，山水水泥2012年-2014年收入規(guī)模在150億-165億元人民幣左右，年凈利潤分別為15億元、10億元、3億元。2015年上半年才出現(xiàn)首虧，與之前出現(xiàn)兌付危機的眾多企業(yè)比起來，企業(yè)資質(zhì)不算很差，尚未到山窮水盡的地步。

的確，山水水泥是業(yè)界公認的資產(chǎn)質(zhì)量良好，技術(shù)、規(guī)模和品牌優(yōu)勢均較為明顯的企業(yè)。中投證券研報認為，若某些股東愿意增資且獲得其他各方的同意，則可解決公司兌付危機。

然而現(xiàn)階段，誰最有可能提供增資救助呢?又會是誰能在破產(chǎn)清算計劃中獲得最大利益呢?對此，外界有人認為，破產(chǎn)清算計劃只是一個“奇招”、只是一次“博弈”。

山水水泥一位高管11月12日表示，公司目前負債率60%，不存在資不抵債的可能，之所以申請清算，主要是公司流動性無法償還12日到期的短期債券。他表示，公司目前生產(chǎn)經(jīng)營仍然正常，從有利于各方的角度而言，保持公司管理層穩(wěn)定應(yīng)是主流?！扒逅闶墙鉀Q公司當前困難的辦法中，對各方最好的一個?！痹摳吖鼙硎?，希望各股東謹慎考慮控股權(quán)爭斗的后果，權(quán)衡利弊，做出合理的選擇。

北京大成律師事務(wù)所律師張玉成表示，依照國內(nèi)破產(chǎn)清算的法規(guī)，企業(yè)資產(chǎn)在清算后，優(yōu)先償還債務(wù)的順序是，破產(chǎn)工作產(chǎn)生的費用、企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用、企業(yè)所欠稅款、企業(yè)所欠款項。而股東的權(quán)益，只有在支付上述所有費用、償還債權(quán)后有節(jié)余，才能體現(xiàn)。從這個意義上講，當企業(yè)資產(chǎn)較少時，股東的權(quán)益將大大受損。

中投證券研報則分析，天瑞水泥持股比例最高,但難以入駐董事會,無法獲得控制權(quán),持股成本高且收購資金的融資成本高(成本在4-6元),持續(xù)僵持恐怕非其最優(yōu)選擇;中國建材及亞洲水泥持股成本低(成本小于3元)、合計持股比例高,并非常渴望獲得中國山水的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),且并不愿意看到中國山水陷入持續(xù)的經(jīng)營和財務(wù)危機,因此,通過救助并進一步鞏固持股比例將為其最優(yōu)選擇;山水投資及張才奎持股比例不高,且面臨員工、其他創(chuàng)始人等利益相關(guān)方的多方壓力,難以再控股中國山水,退居小股東并以合適的價格出讓全部股權(quán)可能為其最終選擇。

不過，達到各方均愿意妥協(xié)的均衡點仍需時間,多方博弈暫難結(jié)束,中國山水水泥以及公司后期的控制權(quán)情況，以及破產(chǎn)清算計劃能否實施，仍需持續(xù)關(guān)注開曼法院做出的裁決和山水水泥25日召開的股東大會。