系統(tǒng)性風(fēng)險和基本面疲弱導(dǎo)致股價大幅下跌 由于二季度水泥行業(yè)基本面不及預(yù)期和A 股流動性危機導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，安徽海螺水泥-H 股的股價自6 月初最高點以來兩個月內(nèi)已經(jīng)下跌了約30%，跑輸恒生國企指數(shù)10%。

2Q15 核心盈利較弱，投資收益大增

我們預(yù)計15 年二季度的噸平均售價為人民幣208 元，低于1Q15 的價格8 元，從而導(dǎo)致噸毛利在二季度為54 元，環(huán)比一季度下跌8 元，同比2014 年二季度下跌33 元。因此，我們預(yù)計2015 年上半年綜合噸毛利為58 元。同時，我們預(yù)計2015 年二季度的銷量為62 百萬噸，從而15 年上半年整體銷量為114 百萬噸。考慮到海螺今年二季度在二級市場通過出售青松建化(600425)和冀東水泥(000401)的股權(quán)獲利人民幣1，350 百萬元，我們預(yù)計公司1H15 的凈利潤為4，206 百萬元(同比下跌27%)。剔除投資收益影響，公司主營業(yè)務(wù)核心凈利潤為人民幣3，180 百萬元(同比下跌45%)。

價格和毛利觸底

疲弱的的房產(chǎn)和基建需求導(dǎo)致了2Q15 的全國性水泥價格下跌，而二季度為傳統(tǒng)水泥價格和需求的旺季，旺季下跌導(dǎo)致市場預(yù)期和基本面走勢之間形成強烈反差。我們渠道調(diào)研顯示，目前水泥行業(yè)大多中小產(chǎn)能廠商的盈利能力已經(jīng)在現(xiàn)金的盈虧平衡點附近，與2012 年三季度的盈利水平相當，行業(yè)整體利潤繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)有限。我們預(yù)計全國水泥價格在三季度觸底，并在四季度受季節(jié)性旺季效應(yīng)和基建投資復(fù)蘇兩方面驅(qū)動，開始溫和復(fù)蘇。

維持增持評級

由于2Q15低于預(yù)期的水泥價格和帶來的水泥價格低基數(shù)效應(yīng)，我們下調(diào)了2015年每股凈利潤約16%，從原先人民幣1.88元降至1.58元(同比下跌24%)，下調(diào)2016年的每股凈利潤16%，從人民幣2.17元降至人民幣1.82元(同比增長16%)。我們將目標價從港幣36.5元降至31元，對應(yīng)2015年噸企業(yè)價值為人民幣440元左右。

我們預(yù)計最近的股價下跌正已經(jīng)反映了投資者的悲觀情緒，基于目標價相對目前股價有19.6%的上行空間，我們維持增持評級。