山水水泥1H13 業(yè)績遠低于預期。收入和凈利潤達到人民幣7,069 百萬(人民幣，下同)和348 百萬，同比下降4.2%和52.4%。EPS 僅0.123 元，遠低于預期。核心盈利僅為263 百萬，同比下跌60.9%。水泥熟料銷量25.2 百萬噸，同比上升7.8%，略好于預期。水泥熟料銷售單價241 元/噸，同比下降12.5%。噸毛利58 元/噸，同比下降21.1%。銷售費用和管理費用占收入比重為2.5%和7.2%，同比上升0.8ppt 和3.0ppt，遠超預期。財務費用達到人民幣469 百萬元，同比上升7.6%。

負面催化劑: 杠桿太高。公司凈負債達到13,456 百萬元，同比上升27.2%。公司凈負債率達到了149%，我們預期FY13 年底將達到178%!作為非國有公司，我們認為公司杠桿已經(jīng)到達極限，需要立即停止資產(chǎn)開支，出售資產(chǎn)，降低杠桿。

維持目標價至2.6港元，下調(diào)投資評級至“賣出”。我們下調(diào)FY13-15EPS假設至每股人民幣0.250，人民幣0.265和人民幣0.305。維持目標價至2.6港元，相當于8.1倍2013年預測市盈率和11.3倍的核心市盈率，反映其高風險。下調(diào)到“賣出”。