??? 2007年6月6日，大股東拉法基的一紙承諾，讓*ST雙馬的流通股股東們盼星星盼月亮地等待拉法基在中國(guó)盈利能力最強(qiáng)的項(xiàng)目——都江堰拉法基的注入。然而，56億的整體估值，即便是都江堰3線開工，1076元的噸水泥收購(gòu)成本也讓不少股東們心里犯了嘀咕。
??? 另一方面，四川市場(chǎng)正在迎來(lái)前景最為明朗的兩年，這無(wú)疑鎖定了大成都市場(chǎng)的老大都江堰拉法基在未來(lái)幾年的利潤(rùn)。反觀*ST雙馬僅憑地震后剩余的2條濕法線和1條干法線顯然無(wú)法充分享受震后給四川水泥行業(yè)帶來(lái)的巨大商機(jī)，越早注入都江堰拉法基，對(duì)*ST雙馬的股東越有利。
??? 兩相權(quán)衡之下，股東們最終如何判斷此次注入對(duì)于*ST雙馬的意義，將在1月23日的股東大會(huì)上給出答案。
??? 2010年產(chǎn)能增4倍
??? 根據(jù)*ST雙馬1月8日的公告，公司擬以7.61元/股的價(jià)格向拉法基中國(guó)海外控股公司定向增發(fā)36809萬(wàn)股A股，用于購(gòu)買拉法基中國(guó)旗下的都江堰拉法基水泥有限公司50%的股份，注入資產(chǎn)最終作價(jià)28.01億元。
??? 如果此次資產(chǎn)注入順利完成，*ST雙馬將持有都江堰拉法基50%的股權(quán)，而*ST雙馬的實(shí)際控制人拉法基對(duì)其的持股比例也將從56.81%上升至79.93%。公司預(yù)計(jì)*ST雙馬2009年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)將超過(guò)3.05億元。
??? 記者了解到，目前*ST雙馬在江油擁有7條生產(chǎn)線，其中1-5線在去年的汶川地震中損毀，如加上宜賓的產(chǎn)能，*ST雙馬目前僅有200萬(wàn)噸的產(chǎn)能投入運(yùn)行，而江油仍在運(yùn)營(yíng)的2條生產(chǎn)線還是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策所鼓勵(lì)淘汰的濕法線。而都江堰拉法基目前則擁有2條日產(chǎn)3500噸和日產(chǎn)4000噸的新型干法生產(chǎn)線。雖然在地震中受到一定的破壞，但在短短5個(gè)月后的2008年10月8日和11月中旬，都江堰拉法基就火速恢復(fù)了生產(chǎn)。如加上正在建設(shè)的3線，2010年都江堰拉法基的總產(chǎn)能將達(dá)到520萬(wàn)噸。
??? 與此同時(shí)，*ST雙馬自身也在積極擴(kuò)張，本部江油和宜賓分別有日產(chǎn)5000噸和日產(chǎn)2500噸的新型干法生產(chǎn)線正在建設(shè)之中。也就是說(shuō)，此次資產(chǎn)注入完成后到2010年底，*ST雙馬將擁有1000萬(wàn)噸，四川市場(chǎng)占有率達(dá)10%以上。
??? 高估值基于高盈利
??? “收益法適用于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的評(píng)估，都江堰拉法基作為一個(gè)有機(jī)整體，收益法可以反映企業(yè)自身盈利能力所帶來(lái)的增值?！崩ɑ嚓P(guān)人士這樣告訴記者。
??? 根據(jù)北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司出具的評(píng)估報(bào)告顯示，在評(píng)估基準(zhǔn)日2008年7月31日持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，經(jīng)德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司審計(jì)后的都江堰拉法基水泥有限公司總資產(chǎn)賬面值為179,922萬(wàn)元，總負(fù)債為44,100萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為135,822萬(wàn)元；采用收益法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為560,235.62萬(wàn)元，評(píng)估增值424,413.62萬(wàn)元，增值率312.48%；拉法基中國(guó)海外控股公司持有的都江堰拉法基水泥有限公司50%的股權(quán)評(píng)估價(jià)值為280,117.81萬(wàn)元。
??? 而正是這28億元的估值，以及312.48%的增值率引發(fā)了外界對(duì)于都江堰拉法基估值是否偏高的爭(zhēng)論。
??? 記者比較了最近幾筆水泥資產(chǎn)并購(gòu)案，其中2006年海螺水泥[29.09 1.82%](600585)收購(gòu)海創(chuàng)公司所持有的海螺水泥四家子公司股權(quán)，增值率為386%；2007年億利科技收購(gòu)億利冀東41%的股權(quán)，增值率為270%，此次都江堰拉法基的評(píng)估增值率則為312.48%。
??? 而最近一筆是某水泥公司大股東8.2億水泥資產(chǎn)注入。此次交易標(biāo)的凈資產(chǎn)6.67億元，評(píng)估值為10.62億元，交易標(biāo)的總體評(píng)估增值率為59.15%。折算下來(lái)的權(quán)益產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的噸熟料的評(píng)估收購(gòu)價(jià)為214元。雖然噸熟料收購(gòu)價(jià)格與都江堰拉法基相差4倍左右，但是根據(jù)該公司所披露的注入資產(chǎn)盈利數(shù)據(jù)顯示，相關(guān)資產(chǎn)的評(píng)估作價(jià)2009年市盈率水平為14.55，而都江堰拉法基2009年的市盈率為10.69倍(2008年為15.28、2010年為8.65)。由于四川市場(chǎng)毛利水平遠(yuǎn)高于該公司所在地區(qū)，都江堰拉法基的盈利能力明顯高于該公司所收購(gòu)的目標(biāo)資產(chǎn)，從市盈率角度看，都江堰拉法基的作價(jià)反而比該公司低。
??? 災(zāi)后重建市場(chǎng)的供需博弈
??? 記者詳細(xì)閱讀了*ST雙馬的增發(fā)草案及評(píng)估報(bào)告書，注意到公司預(yù)計(jì)直至2015年，都江堰拉法基所處銷售地區(qū)的水泥市場(chǎng)價(jià)格一直穩(wěn)定在410元/噸以上；另外，評(píng)估機(jī)構(gòu)以公司2005年至評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)銷售毛利率判斷都江堰拉法基的銷售毛利率始終高于行業(yè)平均水平和發(fā)展速度。公司預(yù)測(cè)，都江堰拉法基3條線全部正常投產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入22億以上，而主營(yíng)業(yè)務(wù)成本將穩(wěn)定在15億以下，毛利率則始終穩(wěn)定在40%左右。
??? “這樣的估計(jì)可能略顯樂(lè)觀?！睌?shù)字水泥網(wǎng)副總經(jīng)理陳柏林認(rèn)為，雖然災(zāi)后重建給了四川水泥市場(chǎng)極大的需求空間，但從目前運(yùn)行的價(jià)位來(lái)看，已經(jīng)算是四川水泥價(jià)格的高點(diǎn)，以水泥行業(yè)3年一個(gè)周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2011將成為四川水泥市場(chǎng)的一個(gè)拐點(diǎn)。他們預(yù)計(jì)，2009年后的三年，四川全省水泥總需求量分別為8800萬(wàn)噸、9100萬(wàn)噸和8700萬(wàn)噸。但誘人的市場(chǎng)也引來(lái)了眾多投資者的垂涎。數(shù)字水泥網(wǎng)所掌握的資料顯示，目前四川省在建水泥生產(chǎn)線共43條，涉及產(chǎn)能4000萬(wàn)噸，僅大成都地區(qū)新增產(chǎn)能就超過(guò)750萬(wàn)噸。他們預(yù)計(jì)2009年四川全省水泥產(chǎn)能將達(dá)到7000萬(wàn)噸，2010年時(shí)將超過(guò)8500萬(wàn)噸，到了2011年，四川全省的水泥產(chǎn)能將突破1億噸。而基于這樣的預(yù)測(cè)，他們判斷2011年下半年四川的整體供需關(guān)系將轉(zhuǎn)變，價(jià)格也會(huì)大幅下滑。而都江堰拉法基的整體毛利水平也很難維持在40%以上的高位。
??? 對(duì)于2011年四川水泥行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)的預(yù)測(cè)，拉法基卻并不認(rèn)同。有關(guān)人士表示，大成都地區(qū)由于環(huán)保、礦山資源等方面的因素，新建水泥項(xiàng)目限制比較嚴(yán)格，都江堰拉法基的固有市場(chǎng)不容易受到四川投資熱的沖擊。她同時(shí)指出，災(zāi)后重建的四川水泥市場(chǎng)的供需平衡可以通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能調(diào)配，目前四川市場(chǎng)仍有70%左右的立窯產(chǎn)能，這部分產(chǎn)能的退出時(shí)間恰好是2011年左右，可以彌合新建產(chǎn)能釋放對(duì)市場(chǎng)形成的供給壓力。
??? 等待注資后的合縱連橫
??? 事實(shí)上，除了對(duì)都江堰拉法基注入的期待，*ST雙馬的股東們更加期待公司作為拉法基在中國(guó)唯一的一家上市公司，成為拉法基中國(guó)真正的整合平臺(tái)。在此前的股改承諾中，拉法基也表示，在成為雙馬實(shí)際控制人三年內(nèi)，將按市場(chǎng)利率以股東借款方式或其他方式支持上市公司投資2-3億元，對(duì)雙馬的濕法生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)改造，還將支持上市公司及其相關(guān)子公司在所屬范圍內(nèi)增建新型干法生產(chǎn)線；此外，拉法基中國(guó)還將根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，以雙馬為平臺(tái)整合其在西南地區(qū)水泥資產(chǎn)，將上市公司做大做強(qiáng)。
??? 拉法基有關(guān)人士指出，由于都江堰拉法基的資產(chǎn)情況優(yōu)異，融資難度較小，反觀*ST雙馬，受到資產(chǎn)質(zhì)量、凈資產(chǎn)規(guī)模的限制，銀行貸款方面往往遇到一些問(wèn)題和阻礙。而隨著都江堰拉法基的注入，*ST雙馬的融資難題將迎刃而解。
??? 反之,如果重組擱淺，*ST雙馬的未來(lái)將撲朔迷離。一方面，重組雙方再次調(diào)整方案的時(shí)間表存在極大的不確定性；另一方面，*ST雙馬將可能因此失去快速發(fā)展成為西南地區(qū)龍頭的契機(jī)。拉法基方面透露，此前拉法基在四川就有了全局性的布點(diǎn)打算，都江堰拉法基注入之后，將打通拉法基在四川的南北布局，合縱連橫之勢(shì)很快就可以顯現(xiàn)出來(lái)。而以*ST雙馬為平臺(tái)的拉法基在四川的步伐也將加快邁進(jìn)。
??? 地震后恢復(fù)生產(chǎn)的都江堰拉法基。?
