山水水泥FY12業(yè)績符合預(yù)期。公司FY12的銷售收入達(dá)到人民幣16,161百萬,同比下降4.2%。凈利潤達(dá)到人民幣1,519百萬,同比下降31.8%。每股盈利達(dá)到人民幣0.54元,同比下降31.6%。水泥熟料銷量56.9百萬噸,同比增長3.5%。水泥熟料銷售單價267元/噸,同比下降8%。噸毛利在人民幣72元/噸,同比下降22%。銷售費用和管理費用占收入比重為8.0%,同比下降0.3ppt。

負(fù)面催化劑:杠桿太高。資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。凈負(fù)債達(dá)到人民幣12,383百萬,同比上升46%。凈負(fù)債率達(dá)到143%,同比上升33ppt。作為民營企業(yè),我們認(rèn)為公司再提高負(fù)債將很困難。財務(wù)費用達(dá)到人民幣926百萬,同比上升49.4%,平均借款利率接近7.4%,同比上升0.8ppt。公司目前在手現(xiàn)金人民幣1,083百萬元,同比下降64%,相當(dāng)于收入的7%,低于正常的10%水平。由于基本面預(yù)期改善有限,未來3年,公司負(fù)債水平還有可能繼續(xù)上升,同時借款利率也會上升。

維持目標(biāo)價至4.0港元,維持投資評級“減持”。我們下調(diào)FY13-14EPS假設(shè)到每股人民幣0.476和人民幣0.522,并引入FY15年盈利假設(shè)人民幣0.590元。房地產(chǎn)調(diào)控將持續(xù)壓制公司估值水平。維持目標(biāo)價為4.0港元,相當(dāng)于6.6倍2013年預(yù)測PE,反映其高杠桿風(fēng)險。

重申“減持”。