公司1-3季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入110.99億元,同比減少7.8%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.41億元,同比減少83.06%,EPS0.18元,其中Q3單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.26億元,EPS0.096元,基本符合預(yù)期。第三季度業(yè)績主要由投資收益(9662萬元)及營業(yè)外收入(5450萬元)所貢獻(xiàn)。

我們判斷投資收益主要來自區(qū)域景氣較好的合營公司:陜西合營企業(yè)冀東海德堡涇陽(持股50%)、冀東海德堡扶風(fēng)(持股48%)及遼寧鞍山冀東(持股50%)。營業(yè)外收入由資源綜合利用的增值稅返還構(gòu)成,2011年公司共收到增值稅退稅3.69億元且集中在四季度(采用收付實(shí)現(xiàn)制確認(rèn)),考慮到今年地方政府財(cái)政緊張的狀況并未緩解,該項(xiàng)收入的確認(rèn)可能會有所延遲。

京津冀地區(qū)供求形勢的惡化令公司盈利狀況持續(xù)滑落:前三季度綜合毛利率同比下降約8個(gè)百分點(diǎn),且窯運(yùn)轉(zhuǎn)率的下降推高期間費(fèi)用,期間費(fèi)用率同比提升約6個(gè)百分點(diǎn)(也有財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的因素),因此銷售凈利潤率同降約10.7個(gè)百分點(diǎn)至1.92%,單就第三季度而言,凈利潤率為2002年至今最低。

1-3季度銷量我們測算約4300余萬噸,與去年基本持平,全年我們預(yù)計(jì)約6000萬噸,略高于去年(提升3-4%),低于年初預(yù)期的8000萬噸,明年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能僅1季度可能點(diǎn)火的伊東烏蘭察布2500T/D生產(chǎn)線。

我們測算,公司主要區(qū)域京津冀水泥價(jià)格價(jià)格自5月份開始下滑,10月份雖小幅提升,目前該區(qū)域可能仍虧損,而該區(qū)域明年新增生產(chǎn)線較少,且區(qū)域龍頭企業(yè)有望在底部進(jìn)行整合,而集中度的提升有望帶來明年價(jià)格出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī),帶來較大的業(yè)績改善空間。

財(cái)務(wù)與估值考慮年底可能獲得的增值稅退稅,假設(shè)第四季度確認(rèn)部分占全年比重和去年一致,我們預(yù)測公司2012-2014年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為3.60、5.33、7.61億元,對應(yīng)EPS0.27、0.40、0.56元,目前公司PB僅1.2倍,按照可比公司平均PB估值,對應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.90元,維持公司“增持“評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示地產(chǎn)及信貸政策的再度收緊、煤炭價(jià)格的大幅上行等。