公司1-3季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 110.99 億元，同比減少 7.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.41 億元，同比減少 83.06%， EPS 0.18 元，其中 Q3 單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.26億元，EPS 0.096元，基本符合預(yù)期。第三季度業(yè)績(jī)主要由投資收益(9662萬(wàn)元)及營(yíng)業(yè)外收入(5450萬(wàn)元)所貢獻(xiàn)。

我們判斷投資收益主要來(lái)自區(qū)域景氣較好的合營(yíng)公司：陜西合營(yíng)企業(yè)冀東海德堡涇陽(yáng)(持股 50%)、冀東海德堡扶風(fēng)(持股 48%)及遼寧鞍山冀東(持股 50%)。營(yíng)業(yè)外收入由資源綜合利用的增值稅返還構(gòu)成，2011 年公司共收到增值稅退稅 3.69億元且集中在四季度(采用收付實(shí)現(xiàn)制確認(rèn))，考慮到今年地方政府財(cái)政緊張的狀況并未緩解，該項(xiàng)收入的確認(rèn)可能會(huì)有所延遲。

京津冀地區(qū)供求形勢(shì)的惡化令公司盈利狀況持續(xù)滑落：前三季度綜合毛利率同比下降約 8個(gè)百分點(diǎn)，且窯運(yùn)轉(zhuǎn)率的下降推高期間費(fèi)用，期間費(fèi)用率同比提升約 6個(gè)百分點(diǎn)(也有財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的因素)，因此銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率同降約10.7 個(gè)百分點(diǎn)至 1.92%，單就第三季度而言，凈利潤(rùn)率為 2002年至今最低。

1-3 季度銷(xiāo)量我們測(cè)算約 4300 余萬(wàn)噸，與去年基本持平，全年我們預(yù)計(jì)約6000 萬(wàn)噸，略高于去年(提升 3-4%)，低于年初預(yù)期的 8000 萬(wàn)噸，明年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能僅 1季度可能點(diǎn)火的伊東烏蘭察布 2500T/D生產(chǎn)線(xiàn)。

我們測(cè)算，公司主要區(qū)域京津冀水泥價(jià)格價(jià)格自 5月份開(kāi)始下滑，10月份雖小幅提升，目前該區(qū)域可能仍虧損，而該區(qū)域明年新增生產(chǎn)線(xiàn)較少，且區(qū)域龍頭企業(yè)有望在底部進(jìn)行整合，而集中度的提升有望帶來(lái)明年價(jià)格出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)改善空間。

財(cái)務(wù)與估值

考慮年底可能獲得的增值稅退稅，假設(shè)第四季度確認(rèn)部分占全年比重和去年一致，我們預(yù)測(cè)公司 2012-2014 年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為 3.60、5.33、7.61億元，對(duì)應(yīng) EPS 0.27、0.40、0.56 元，目前公司 PB 僅 1.2 倍，按照可比公司平均 PB估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 11.90元，維持公司“增持“評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)及信貸政策的再度收緊、煤炭?jī)r(jià)格的大幅上行等。