【水泥人網(wǎng)】“水泥三八理論”中水泥估值涉及PE估值和重置成本估值兩個部分，上文《三八理論（2）：水泥PE估值時間序列變動邏輯》對水泥PE邏輯做了個理清，本文對重置成本估值體系做個梳理。重置成本兩個層面估值：（1）噸市值=市值/產(chǎn)量或產(chǎn)能；（2）噸EV=EV/產(chǎn)量或產(chǎn)能，后者更接近水泥重置成本概念。市場更喜歡以PE衡量底部，重置成本悲觀情緒加劇波動或構(gòu)成反彈支撐。

重置成本大概有幾個層面的說明：（1）觀察諸多公司噸市值和企業(yè)盈利變化基本保持了較高相關(guān)性，從時間序列上看盈利增加噸市值增加，從橫截面角度看盈利高的企業(yè)噸市值相對較高；（2）

噸投資成本逐年增加，主要由于人工、設(shè)備、礦山成本增加，過去幾年完全新建噸投資成本約300元左右，目前大概400元左右。區(qū)域差異不是特別明顯，西北因運(yùn)輸條件和施工周期原因略高。

重置成本估值的邏輯一是和噸水泥投資成本做比較，二是和公司本身時間序列的重置成本變動軌跡做比較。我們跟蹤的10家主要水泥公司的重置成本估值來看一是因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和所處區(qū)域盈利狀態(tài)不同噸市值有差異，二是所處周期階段和當(dāng)時市場水泥和宏觀市場邏輯不同噸市值階段性表現(xiàn)不同?？偨Y(jié)過去重置成本變化更多是理清重置成本的估值邏輯脈絡(luò)，為預(yù)期未來建立邏輯基礎(chǔ)。

（1）冀東水泥。盈利在2005年是低估，當(dāng)年平均噸EV345元、最低值為314元（噸凈利潤9元、最低PE為15倍）木有跌破當(dāng)時重置成本；2008年宏觀調(diào)控低估平均噸EV747元、最低值405（噸凈利潤19元、最低PE為15倍）元也木有跌破當(dāng)時重置成本。目前EV/2011年產(chǎn)量為488元（目前2011年P(guān)E為11倍），目前EV/2012年產(chǎn)量=390元（這個數(shù)已經(jīng)低于重置成本）。

（2）海螺水泥。盈利在2005年最低（噸凈利潤7元）年均噸EV277、當(dāng)年最低250元跌破了當(dāng)時重置成本（最低20倍PE）。2008噸EV年均778、最低374（最低11倍PE）接近重置成本（噸凈利潤26元，盈利比2005年高所以噸EV底部也比2005年高，冀東水泥也是如此）。目前噸EV為714元（3季度噸凈利潤估計75左右吧、目前2011年P(guān)E為8倍），明年噸EV為616元。

可以看出：一是重置成本本身時間序列在變動，公司自身的變動軌跡受噸凈利潤盈利變動軌跡的影響，盈利底部抬升則噸EV底部抬升；二是基本上噸EV的底部差不多就是真實(shí)動態(tài)PE的底部；三是噸EV不僅受宏觀政策影響，亦受水泥政策如限制審批影響。