??? 今日招股︰本月焦點新股北京金隅股份(02009)矚目登場，今日開始公開招股。

??? 國策支持︰金隅的兩大業(yè)務(wù)，包括建材水泥及房地產(chǎn)，皆是市場熱捧的類別。金隅估值吸引，建議投資者認(rèn)購。

金隅主要經(jīng)營水泥生產(chǎn)、建材、房地產(chǎn)開發(fā)及物業(yè)收租；水泥及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為主要毛利來源，保薦人之一瑞銀預(yù)期，兩大業(yè)務(wù)今年比重合共占63%。

預(yù)測09年P(guān)E 11.3至13.9倍

金隅業(yè)務(wù)多元化，于本港上市公司較少見，故難以找到同類股作直接比較。按背景，金隅與海螺(00914)、中材(01893)及中建材(03323)接近，皆屬建材類H股。按業(yè)務(wù)多元化而言，則與中材較相近。此外，金隅在北京從事房地產(chǎn)，與業(yè)務(wù)集中在北京的北辰(00588)等接近。

金隅招股價介乎5.18至6.38元，按招股價范圍計，預(yù)測09年P(guān)E介乎11.3至13.9倍，低于水泥股平均16.3倍，亦低于北京內(nèi)房股平均17.6倍。金隅2010年預(yù)測PE可降至8.9倍，估值相對吸引。PEG方面，由于09年增長較低，金隅PEG約1.12，不算吸引，但2010年P(guān)EG將降至0.16，屬吸引水平。

然而，瑞銀預(yù)測金隅09年股本回報率(ROE)8.3%，低于同類股平均水平。

瑞銀：未來兩大增長引擎

盈利增長方面，瑞銀預(yù)期，金隅09年盈利增長12%。然而，經(jīng)物業(yè)重估盈余調(diào)整后的核心盈利，則按年升120%，反映其實體業(yè)務(wù)屬高增長。

瑞銀認(rèn)為，金隅未來有兩大盈利增長引擎，其一是政府刺激經(jīng)濟(jì)措施，可帶動公司的水泥、經(jīng)適房及環(huán)保新型建筑材料業(yè)務(wù)增長。至于2010年內(nèi)房市道將繼續(xù)復(fù)蘇，將成金隅第二個盈利增長引擎。瑞銀估計，金隅2010年核心盈利再升60.3%。

優(yōu)勢︰北京行業(yè)龍頭 受惠固投增長

內(nèi)地水泥業(yè)受惠于政府大興土木及樓市回暖，金隅擁有以下五大優(yōu)勢︰

一、水泥需求強(qiáng)勁

中央擴(kuò)大內(nèi)需加大投資政策，今年上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資按年增長33.6%，大大刺激水泥需求。里昂認(rèn)為，固投的主要增長動力來自基建項目，而且通常持續(xù)2至3年，足以支持內(nèi)地水泥需求。

里昂又指，整體固投及房地產(chǎn)固投增長的差距將在下半年收窄，料房地產(chǎn)明年成為投資以至水泥需求的增長動力。但要留意房地產(chǎn)占固投比重以北京為全國最高，房地產(chǎn)投資推動水泥需求的效果或會較弱。

金隅積極擴(kuò)張水泥產(chǎn)能，瑞銀料今明年產(chǎn)能分別增加21%及59%，成為未來盈利重要增長動力。

金隅招股集資用途，有大部分便用作擴(kuò)張產(chǎn)能。

金隅屬北京市國資委直接出資及控制的企業(yè)，得益于北京國資委雄厚背景，金隅的水泥業(yè)在北京是龍頭，一般級別水泥市占率4成，高標(biāo)號的更占7成，亦是國家重點支持的12家大型水泥企業(yè)之一。在北京整合水泥行業(yè)方面占有先機(jī)，金隅未來計劃透過整合及收購，進(jìn)一步擴(kuò)展規(guī)模。

金隅市占率高，有助提升議價能力，雖然今年其水泥售價料微跌，但瑞銀預(yù)期，明年可重拾增長，明年料升6.7%。

金隅水泥業(yè)務(wù)預(yù)測09年EBITDA(除稅、利息、折舊及攤銷前溢利)邊際利潤率為24.2%，略低于同類股份平均22.6%，主要受其利潤率較低的水泥貿(mào)易業(yè)務(wù)拖低，其水泥生產(chǎn)業(yè)利潤率較高。

金隅水泥業(yè)務(wù)主要在北京、天津及河北，瑞銀預(yù)期，環(huán)渤海對水泥需求強(qiáng)勁，較東部及南部水泥市場理想。

二、地產(chǎn)業(yè)務(wù)回籠快

金隅的房地產(chǎn)發(fā)展包括商品房、兩限房(限價、限面積)及經(jīng)濟(jì)適用房，金隅去年土儲有38%屬經(jīng)適房，是北京最大經(jīng)適房發(fā)展商，雖然毛利率較低，僅約5%，但勝在回報及現(xiàn)金回籠快。

此外，金隅旗下約7,200萬平方呎工業(yè)用地，未來有機(jī)會轉(zhuǎn)用途作商業(yè)或住宅物業(yè)發(fā)展。

三、收租穩(wěn)定現(xiàn)金流

金隅的收租物業(yè)，主要是中高檔大型商業(yè)中心及酒店，集中在北京核心區(qū)，獲得穩(wěn)定租金收入。

四、憧憬母公司注資

瑞銀指出，金隅母公司擁有熟料生產(chǎn)線，未來有機(jī)會注入金隅。

五、知名投資者入股

金隅引入5位知名基礎(chǔ)投資者入股，包括中投及國壽等，涉及1.75億美元(約13.65億港元)，禁售期為6個月。

風(fēng)險︰盈利增長派息能力不確定

金隅雖然有多項優(yōu)勢，但亦面對以下四大風(fēng)險：

一、水泥業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)讓

金隅目前持有太行水泥(12.64,-0.03,-0.24%)(滬︰600553)3成權(quán)益。

據(jù)母公司金隅集團(tuán)的要求，待時機(jī)成熟時，金隅會把現(xiàn)時水泥業(yè)務(wù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給太行水泥，以解決兩公司之間的潛在競爭。其時，金隅將僅透過持有太行水泥參與水泥業(yè)務(wù)。

上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的價格，將由獨立第三方估值。

二、擴(kuò)張步伐遜預(yù)期

過去數(shù)年金隅藉收購及策略投資來提升市占率，并成為盈利增長動力。瑞銀認(rèn)為，水泥產(chǎn)量增長為公司今明年盈利增長來源，預(yù)期2010年前把水泥年產(chǎn)能擴(kuò)大至3,000萬噸。倘未能作出有效的收購，公司的盈利增長預(yù)期或會有下調(diào)風(fēng)險。此外，金隅正興建一條全亞洲最大的礦棉吸聲板生產(chǎn)線，產(chǎn)能雖增加，但如何建立有效銷售渠道仍是挑戰(zhàn)

三、土儲相對同業(yè)少

金隅現(xiàn)時擁有土地儲備僅250萬平方米，相對其它上市的房地產(chǎn)商為少；一旦建筑工程或銷售時間表延誤，將增添盈利波動性。此外，水泥業(yè)現(xiàn)時主要依賴政府拉動固投增長；一旦工程取消、政府干預(yù)或收入延遲等，將影響盈利。再者，政府的固投或不能長期持續(xù)，其時盈利增長將受考驗。

四、自由現(xiàn)金流負(fù)數(shù)

雖然金隅負(fù)債比率不算高，惟公司致力擴(kuò)張，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流持續(xù)數(shù)年均錄得負(fù)數(shù)。瑞銀預(yù)期，金隅未來積極擴(kuò)張產(chǎn)能，以及擴(kuò)展地產(chǎn)業(yè)，需要大量投資，預(yù)期未來兩三年自由現(xiàn)金流繼續(xù)呈負(fù)數(shù)。反映財務(wù)風(fēng)險不輕，而且派息能力或不會高，降低了其中長線防守能力。

金隅招股書表明，并不保證上市后是否派息及派息水平。

瑞銀預(yù)計，金隅09至2011年的資本開支合共達(dá)133.5億元人民幣。