投資要點:

??? 房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重約為20-30%。房地產(chǎn)(投資中涉及水泥的建筑安裝工程70%)比制造業(yè)水泥消費占比高(投資中涉及水泥的建筑安裝工程占46%),房地產(chǎn)約占水泥消費量25-35%。

??? 1997-98 年亞洲金融危機時國家開始加大商品房建設(shè),當(dāng)時交通行業(yè)投資占比高于房地產(chǎn),到2001 年后房地產(chǎn)投資占比超過交通行業(yè)。目前房地產(chǎn)占固定資產(chǎn)投資比重由上年同期29%下降至24%。

??? 房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資同方向變化時與水泥需求具有相關(guān)性:房地產(chǎn)銷售量復(fù)蘇—導(dǎo)致購置土地面積復(fù)蘇—再導(dǎo)致新開工面積復(fù)蘇—最后導(dǎo)致施工面積復(fù)蘇,最后引致水泥需求量增加。

??? 目前房地產(chǎn)銷售面積同比增加,購置土地面積、新開工面積依舊同比下降。假若目前交易量能夠持續(xù)、加之國家降低商品房資本金比例,樂觀看第4 季度房地產(chǎn)將對水泥需求產(chǎn)生實質(zhì)性正向刺激。

??? 目前房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重東部>中部>西部,房地產(chǎn)占水泥需求消費比重東部>中部>西部。而目前房地產(chǎn)投資、新開工和施工面積增速西部>中部>東部,銷售面積增速東部>中部>西部。

??? 對于東部地區(qū)而言目前房地產(chǎn)對水泥消費是負面變量,同時其目前銷售面積增速又有復(fù)蘇,因此假若目前交易量可以持續(xù)到影響邏輯傳遞到施工面積大幅增加,未來房地產(chǎn)水泥需求彈性最高是東部。

??? 海螺水泥產(chǎn)能在華東和華南、塔牌廣東房地產(chǎn)投資占比最高,冀東水泥在華北、華新水泥在中南房地產(chǎn)投資占比次之。本論房地產(chǎn)調(diào)整對上述公司業(yè)績影響最大,若地產(chǎn)確實復(fù)蘇其向上彈性亦最大。

??? 從 1997 年以來水泥、地產(chǎn)、A 股動態(tài)PE 和PB 相對關(guān)系來看:(1)長時間看大部分時間里保持了同向變化;(2)水泥/房地產(chǎn)PE=0.97,水泥對房地產(chǎn)估值折價;(3)水泥/A 股PE=1.20,水泥對大盤溢價。

??? 以房地產(chǎn)0.97 和A 股1.20 來測算目前水泥估值約為22.4-23.3 倍,相對目前水泥行業(yè)PE 有12-16%提升空間。天山股份和華新水泥因融資攤薄估值在上限之上,海螺、冀東、祁連山、賽馬在下限之下。

??? 房地產(chǎn)估值提升因交易量增加、A 股估值提升因房地產(chǎn)和銀行估值水漲船高。水泥估值最終由水泥價格決定,目前折價反映房地產(chǎn)仍未有效拉升水泥價格的產(chǎn)能增加超預(yù)期的低迷狀態(tài)。我們對6-7 月房地產(chǎn)交易量持續(xù)性和由此導(dǎo)致水泥價格變動持謹(jǐn)慎性觀察態(tài)度。國泰君安證券股份有限公司