【水泥人網(wǎng)】賽馬實業(yè)(600449)是西北地區(qū)最大的水泥及熟料生產(chǎn)商之一,產(chǎn)品覆蓋寧夏、內(nèi)蒙、甘肅、陜西等地,其中寧夏市場占有率超過50%。近期,我們對賽馬實業(yè)進行了調(diào)研,與公司管理層就公司經(jīng)營狀況進行了深入交流調(diào)研事項主要集中在公司戰(zhàn)略動向、產(chǎn)能情況、成本優(yōu)勢、財政補貼等。

(1)產(chǎn)能向區(qū)外擴張,具備成長性

在寧夏市場占有率高的前提下積極向區(qū)外擴張,采用的是“內(nèi)生+外延”的擴張方式,去年新增產(chǎn)能多集中在內(nèi)蒙、甘肅。公司較強的成本控制能力是向區(qū)外擴張的競爭利器。賽馬產(chǎn)品歷來就有部分銷往內(nèi)蒙、甘肅、陜西等地,對這些市場并不陌生,相反已具有一定的口碑和產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)知度。由于這些區(qū)域水泥價格高于寧夏,加上區(qū)域內(nèi)“十二五”開端之際新建項目紛紛上馬,因此預(yù)計新增產(chǎn)能對當(dāng)?shù)貎r格影響有限。退一步講,即使面對市場價格競爭,憑借公司的資源及成本優(yōu)勢,依然可以穩(wěn)操勝券。

2010年下半年新增產(chǎn)能480萬噸,占2010年底總產(chǎn)能的37.5%。我們相信,2010年新增產(chǎn)能將對今年業(yè)績尤其是上半年業(yè)績的持續(xù)增長作出重要貢獻。據(jù)悉,公司今年仍將再新增產(chǎn)能540萬噸。

(2)探索產(chǎn)業(yè)鏈延伸,重視銷售渠道

產(chǎn)業(yè)鏈向商用混凝土延伸是水泥行業(yè)未來發(fā)展的趨勢。2009年公司嘗試建立50萬方混凝土攪拌站,2010年增加到3個混凝土攪拌站,商用混凝土產(chǎn)能達到150萬方。

值得一提的是,公司商用混凝土毛利潤率在業(yè)內(nèi)處在高水平,2009年為25.83%,2010年中報提升到29.81%。產(chǎn)業(yè)鏈延伸有利提高公司綜合毛利潤率,更重要的是通過建立銷售網(wǎng)絡(luò)可以擴大產(chǎn)品輻射面積和市場占有率。在很大程度上,對于水泥企業(yè)來說,混凝土攪拌站實質(zhì)上類似于加油站的商業(yè)模式。

(3)2011年補貼收入或大幅增長

我們注意到,公司2009年水泥增值稅退稅1.15億,但2010年公司預(yù)計截止4季度收到0.58億。由于此項收益的確定性極強,令人產(chǎn)生當(dāng)年利潤被隱藏的聯(lián)想。按照產(chǎn)量比計算,2010年公司增值稅退稅應(yīng)在1.45億左右。據(jù)此推算,2010年大致有0.87億補貼將推遲至今年確認(rèn)。

進一步說,按照現(xiàn)有產(chǎn)能及65%產(chǎn)能利用率推算,2011年退稅在1.53億元左右,假設(shè)2011年底前予以結(jié)清并加以確認(rèn),將產(chǎn)生當(dāng)年2.4億元退稅補貼的極端情況,對EPS貢獻將達到1元以上,由此大大增厚公司業(yè)績。這是我們看好公司2011年及以后年度業(yè)績的部分理由之一。

(4)存在高送轉(zhuǎn)可能性

在硬性指標(biāo)上,公司具備強大的高送轉(zhuǎn)能力。2010年三季報時每股凈資產(chǎn)達到12.48元,每股留存收益6.47元,每股資本公積4.93元,目前總股本僅1.95億。公司方面對去年因分配方案不及投資者預(yù)期而形成的股價暴跌行情印象深刻。除非受到重組限制,未來一年內(nèi)推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的可能性極大。

(5)公司經(jīng)營穩(wěn)健,傳統(tǒng)區(qū)域內(nèi)盈利能力強和市場占有率高的優(yōu)勢將延續(xù)

2010年賽馬實業(yè)在寧夏當(dāng)?shù)厥袌稣加新实谝?預(yù)計今年將超過50%,由此進一步鞏固在當(dāng)?shù)厥袌龅氖袌龅匚?。公司的強盈利能力主要體現(xiàn)在成本上,煤炭、電力、人力成本雖然近年均有提高,但主要成本煤炭的采購價一直低于市價。原材料煤炭多來自臨近的內(nèi)蒙煤礦,運輸距離短且合作時間長,2010年公司采購價約為390元/噸,同期神華合同煤價為560元/噸,相比低30.36%。另外,公司是離陜北最近的油井水泥供應(yīng)商,優(yōu)勢明顯。

(6)“十二五”期間寧夏投資將保持高位,固定資產(chǎn)投資增速25-30%

依據(jù)十二五規(guī)劃,寧夏將確保全社會固定資產(chǎn)投資年增長25%,五年累計投資達1.44萬億;力爭年均增長達到30%,累計1.63萬億。其中交通投資確保完成540億,力爭達到800億。2011寧夏政府工作報告中計劃開建沿黃河主題建筑群,打造物流中轉(zhuǎn)基地并且新建移民村77個。

盈利預(yù)測及投資評級

基于公司公告及以上數(shù)據(jù),我們對2010年至2011年公司財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測如下:

(1)公司財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測:

(2)盈利預(yù)測和投資評級:

在賽馬吸收合并寧夏建材集團后,預(yù)計公司2011年EPS為2.65元,目前所對應(yīng)的動態(tài)PE為12.77倍,考慮公司未來兩年的成長性以及目前較低的估值,我們首次給予“買入”評級。