【水泥人網(wǎng)】公司上半年實(shí)現(xiàn)收入13.16 億元，同比增長58.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤5110.53萬元，同比增長30.4%，EPS 0.13 元，符合預(yù)期。上半年銷售水泥440.41萬噸，同比增長62.3%，銷售熟料41.42 萬噸，同比增長83.7%，水泥業(yè)務(wù)毛利率12.8%，同比減少7.37 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是代銷水泥占相當(dāng)比例，而該業(yè)務(wù)毛利率僅為0.3%。新增產(chǎn)能壓力下售價(jià)出現(xiàn)下滑，上半年水泥銷售均價(jià)276.65 元/噸，較去年同期下滑了18.17 元/噸。凈利潤的增長主要來自期間費(fèi)用率控制良好。

公司所在的京津冀地區(qū)2010 年新增水泥產(chǎn)能預(yù)計(jì)為3500—3800 萬噸，且全部來自河北省，2011 年或?qū)]有新項(xiàng)目投產(chǎn)。2010 年該區(qū)域合計(jì)淘汰產(chǎn)能約為1800 萬噸(河北省1500 萬噸，北京200 萬噸，天津90 萬噸，)，故區(qū)域供給方面凈增加近2000 萬噸，而天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)，河北城鎮(zhèn)化改造催生大量水泥需求，若按09 年京津冀地區(qū)水泥產(chǎn)量1.24 億噸計(jì)算，需求量增幅16%便可消化，我們判斷下半年至明年區(qū)域內(nèi)供求方面基本平衡。

6月4 日公司公告，為解決同業(yè)競爭問題，公司實(shí)際控制人金隅股份擬以換股方式吸收合并太行，實(shí)現(xiàn)A 股上市，公司每股可換取1.2 股金隅股份新發(fā)A 股，或選擇現(xiàn)金10.8 元/股。我們判斷方案順利實(shí)施的可能性較大，或在今年底至明年一季度末完成吸收合并。

假設(shè)本次換股吸收合并完成日為2010 年12 月31 日，根據(jù)金隅股份預(yù)測營業(yè)收入2010—2011 為229.4 億元、325.8 億元，同比增幅76.9%、42%，歸屬母公司凈利潤2010—2011年26.82億元、34.94億元，同比增幅35.3%、30.3%，對(duì)應(yīng)EPS 0.71 元(發(fā)行攤薄后0.65 元)、0.82 元，目前太行股價(jià)對(duì)應(yīng)2010—2011 年攤薄后PE 為14.4、11.4 倍(按1 股太行換1.2 股金隅折算)。

我們認(rèn)為，與太行水泥相比，金隅股份是區(qū)域龍頭且擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，07—09 年凈利潤年復(fù)合增長率達(dá)74.57%，由于水泥及商混產(chǎn)能高速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)在未來2-3 年內(nèi)公司還將延續(xù)高增長。雖然目前和行業(yè)平均水平相當(dāng)，但由于金隅股份處于較快增長階段，從中長期看，金隅回歸后A 股價(jià)格有進(jìn)一步上升的空間，我們維持對(duì)太行水泥“增持”評(píng)級(jí)。（華泰聯(lián)合 周煥）