??? 事件描述
????近期我們調(diào)研了亞泰集團(tuán)，與公司董秘等就公司近期發(fā)展?fàn)顩r，公司所在區(qū)域水泥市場(chǎng)態(tài)勢(shì)以及公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了交流。
????事件評(píng)論公司業(yè)績(jī)彈性之一：水泥業(yè)務(wù)持續(xù)向好
????08年公司水泥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入占比67%，貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)占比44%，水泥業(yè)務(wù)是公司最重要的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為：公司水泥業(yè)務(wù)未來(lái)3年將引來(lái)產(chǎn)品價(jià)格和盈利能力雙雙提升的局面。
????產(chǎn)品價(jià)格上漲來(lái)自區(qū)域供需情況向好
????需求旺盛..東北三省水泥需求約有一半來(lái)自基建；在振興東北工業(yè)基地和國(guó)家4萬(wàn)億投資的推動(dòng)下，2009年?yáng)|三省GDP增速計(jì)劃都在12%以上，東北三省上半年固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)46.53%，而水泥上半年產(chǎn)量增速達(dá)到27.35%；
????未來(lái)的基建和城市農(nóng)村建設(shè)至少能維持3-4年高增長(zhǎng)：從目前待建項(xiàng)目來(lái)看，吉林-圖們快速鐵路（300公里）、靖宇-松江河鐵路（100公里）、哈爾濱-齊齊哈爾客運(yùn)專線（280公里）、哈大鐵路西客站（30億）、遼源-雙陽(yáng)鐵路、松原-陶賴昭鐵路等大項(xiàng)目，機(jī)場(chǎng)4-6個(gè)，另外還有風(fēng)力發(fā)電基地（100億），這些大型項(xiàng)目將保障未來(lái)3-4年的高增長(zhǎng)。
????供給有限
????吉林和黑龍江目前除了公司以外沒(méi)有在建熟料生產(chǎn)線；金剛在建的兩條線（2*4000t/d）、賓州水泥在建的一條線（1*5000t/d）由于資金和石灰石資源缺乏均已經(jīng)停滯；公司在吉林未來(lái)有3條生產(chǎn)線投產(chǎn)（合計(jì)熟料產(chǎn)能370萬(wàn)噸），在黑龍江有2條線投產(chǎn)（合計(jì)熟料產(chǎn)能250萬(wàn)噸），新增供給壓力??；
????只有公司建線、其他公司不建線的原因：東北三省石灰石資源比較貧乏，其他企業(yè)因?yàn)槿狈κ沂Y源無(wú)法建線；而公司在吉林和黑龍江擁有的石灰石儲(chǔ)量約25億噸，占到兩省總儲(chǔ)量的70%，稀缺資源的排他性占有使得公司具備獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。
????落后產(chǎn)能比例很?。褐饕蚴菛|北的基建需求占比較大，落后小產(chǎn)能不能滿足市場(chǎng)的需要，被市場(chǎng)淘汰。
????價(jià)差水平下（5-10元/噸），遼寧的水泥對(duì)吉林影響不大。
????供需偏緊目前已有體現(xiàn)：從全行業(yè)來(lái)看，東北地區(qū)07-09價(jià)格逐年提升，5月以后長(zhǎng)春和哈爾濱市場(chǎng)價(jià)格不斷提升，公司目前出貨量在4.5-5萬(wàn)噸/天，而公司最大日產(chǎn)能約3.5萬(wàn)噸/天，缺口靠冬儲(chǔ)的水泥彌補(bǔ)；而從季節(jié)分布來(lái)看，7月份仍處在相對(duì)淡季，隨著8-10月全年最旺的季節(jié)到來(lái)，提價(jià)空間仍然較大。
????盈利能力提升來(lái)自公司價(jià)格掌控能力和成本控制能力的加強(qiáng)價(jià)格掌控能力的加強(qiáng)..叢產(chǎn)能來(lái)看，公司目前是東北地區(qū)產(chǎn)能最大的企業(yè)，其產(chǎn)能遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，隨著未來(lái)2年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，亞泰在吉林和黑龍江兩省的產(chǎn)能地位將進(jìn)一步提高；公司除了新建生產(chǎn)線以外，還將持續(xù)整合收購(gòu)區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)，通過(guò)做減法提高市場(chǎng)份額，將使得區(qū)域控制力進(jìn)一步加強(qiáng)。
????從銷售來(lái)看，公司有三個(gè)銷售大區(qū)：吉林大區(qū)、長(zhǎng)春大區(qū)、黑龍江大區(qū)（哈爾濱、大慶），均地處兩省經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、需求旺盛的中心地區(qū)。其中，吉林地區(qū)，公司占比約45%，冀東占比約40%，市場(chǎng)上基本上被這兩家控制，比較穩(wěn)定；長(zhǎng)春地區(qū)，目前公司在長(zhǎng)春市的占比達(dá)到73%，金剛水泥由于缺乏石灰石資源無(wú)法擴(kuò)張，其市場(chǎng)影響力越來(lái)越小，公司接下來(lái)將著手收購(gòu)整合長(zhǎng)春市場(chǎng)，進(jìn)一步提高其價(jià)格控制力；黑龍江地區(qū)，公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手賓州、游龍、蒙西水泥，其中賓州水泥的主業(yè)不是水泥業(yè)務(wù)，只有1條線，未來(lái)合作整合的可能性較大，游龍水泥用的是亞泰的熟料，對(duì)公司威脅不大，蒙西水泥也缺乏熟料，熟料運(yùn)費(fèi)過(guò)高導(dǎo)致其水泥生產(chǎn)成本高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有限。
????成本控制能力的加強(qiáng)我們比較亞泰、海螺和祁連山的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可以明顯看出，公司的盈利水平要低于同行，且其主要原因在于成本大大高于同行。公司成本較高，原因有二：一是公司為了更快的壯大自己，前期主要通過(guò)并購(gòu)重組擴(kuò)大產(chǎn)能，以前收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量比較差，而且并購(gòu)成本較高；二是公司對(duì)成本控制力度不夠。
????未來(lái)公司成本控制能力將得到提升：第一，前期并購(gòu)的資產(chǎn)基本上消化完畢，公司目前產(chǎn)能擴(kuò)張是通過(guò)自建生產(chǎn)線和有選擇的收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)，整體資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升；第二，公司成立專門的物資采購(gòu)公司，進(jìn)行集中采購(gòu)，能減少采購(gòu)成本；第三，之前東北的煤炭基本上被龍煤集團(tuán)一家壟斷，目前市場(chǎng)上有龍煤、沈煤兩家大型煤炭公司競(jìng)爭(zhēng)，而且公司擁有全資的雙鴨山亞泰煤業(yè)公司，可以解決亞泰水泥1/3的煤炭需求；第四，外資CRH進(jìn)入后將提升公司管理能力，降低公司的三大費(fèi)用率（華新水泥三的費(fèi)用率由1999年Holcim進(jìn)入時(shí)的27%降低到現(xiàn)在的12%）
????我們認(rèn)為隨著公司的價(jià)格掌控能力和成本控制力度的加強(qiáng)，公司的盈利能力將不斷得到提升；我們預(yù)計(jì)09年公司產(chǎn)量有望達(dá)到1200萬(wàn)噸，從上半年區(qū)域市場(chǎng)來(lái)看，公司產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度超過(guò)煤炭成本的漲幅，09年水泥貢獻(xiàn)EPS有望達(dá)到0.16元。
????我們認(rèn)為公司所在區(qū)域、公司產(chǎn)能地位和祁連山比較相似，我們比照祁連山過(guò)往的盈利水平預(yù)測(cè)公司2010年的業(yè)績(jī)，水泥貢獻(xiàn)EPS有望達(dá)到0.26元。
????公司業(yè)績(jī)彈性之二：金融業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)
????08年公司金融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)占比43%，公司也明確了產(chǎn)業(yè)+金融的發(fā)展戰(zhàn)略。我們認(rèn)為：09年公司的金融業(yè)務(wù)將迎來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
????公司目前持有東北證券30.17%，07、08年為公司貢獻(xiàn)了可觀的投資收益：07年?yáng)|北證券凈利潤(rùn)11.14億，公司獲得投資收益3.36億，貢獻(xiàn)EPS0.29元；08年?yáng)|北證券凈利潤(rùn)4.10億，公司獲得投資收益0.93億，貢獻(xiàn)EPS0.07元；受券商09年交易量回暖影響，東北證券上半年凈利潤(rùn)約為4.67億，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)可達(dá)8億，折合投資收益2.41億。
????公司持有江海證券30.08%的股權(quán)，投資收益自09年3月份起開始計(jì)算，預(yù)計(jì)江海證券上半年凈利潤(rùn)約為1.2億，全年凈利潤(rùn)約為2億，折合投資收益0.50億。
????公司目前持有吉林銀行9.86%的股權(quán)，截至到08年12月31日，吉林銀行凈資產(chǎn)為68.99億元，每股凈資產(chǎn)1.30元，凈利潤(rùn)5.32億元。公司采用成本法計(jì)量，預(yù)計(jì)09年的投資收益為0。
????綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)09年公司金融業(yè)務(wù)可獲得投資收益約2.91億，貢獻(xiàn)EPS0.18元。
????預(yù)計(jì)10年?yáng)|北證券和江海證券業(yè)績(jī)都下滑50%，預(yù)計(jì)10年公司金融業(yè)務(wù)可獲得投資收益約2.11億，貢獻(xiàn)EPS0.11元。
????區(qū)域具備獨(dú)立性：遼寧省雖然產(chǎn)能較多，但主要集中在中部和南部，從沈陽(yáng)到長(zhǎng)春的運(yùn)費(fèi)大概為70-80元/噸，在目前房地產(chǎn)和其他業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)吉林房地產(chǎn)市場(chǎng)以剛性需求為主，波動(dòng)較小，一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；以銷售價(jià)格為例，07年市場(chǎng)銷售均價(jià)約為3900元/平米，08年提高到4900元/平米，09年上半年約為5300元/平米，價(jià)格穩(wěn)步提升；目前公司土地儲(chǔ)備充足，在建的地產(chǎn)項(xiàng)目有亞泰櫻花苑、亞泰桂花苑、南京先鋒青年公寓項(xiàng)目、松原項(xiàng)目；預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)能保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)09、10年能貢獻(xiàn)EPS0.05、0.07元。
????公司的雙鴨山煤礦去年產(chǎn)煤38萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)煤能達(dá)到80萬(wàn)噸左右，公司其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)09、10年能貢獻(xiàn)EPS0.06、0.08元。
????公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)霎a(chǎn)點(diǎn)來(lái)自：
????建材上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化：公司在發(fā)展上游煤炭的同時(shí)，加快水泥下游商砼的建立，計(jì)劃在長(zhǎng)春、吉林、哈爾濱和沈陽(yáng)等中心城市創(chuàng)建5個(gè)商品混凝土龍頭企業(yè)，并建立3-5個(gè)占地面積30萬(wàn)平方米以上的大型骨料基地。規(guī)劃到2015年達(dá)到3000萬(wàn)立方米的商砼產(chǎn)量（對(duì)應(yīng)水泥1000萬(wàn)噸），3000萬(wàn)立方的骨料產(chǎn)量，年?duì)I業(yè)收入100億，使最后水泥與商砼的產(chǎn)能比重大概達(dá)到2-3：1。我們認(rèn)為，CRH在產(chǎn)業(yè)鏈一體化等方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，水泥制品領(lǐng)域的深加工能力處于國(guó)際領(lǐng)先地位，這將有利于公司在混凝土制品等下游產(chǎn)品中的拓展，通過(guò)水泥產(chǎn)業(yè)一體化的協(xié)同效應(yīng)，將會(huì)進(jìn)一步提高亞泰集團(tuán)整體盈利能力。
????吉林銀行上市：吉林銀行是東三省最大的城商行，目前資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力也已躋身全國(guó)城商行前列，08年吉林銀行加快整合，目的是希望快速建設(shè)成為具有一定規(guī)模和影響力的區(qū)域性上市銀行，有望用三年左右的時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)。以此推算，根據(jù)計(jì)劃2011年吉林銀行或?qū)⑸鲜?，將為公司帶?lái)豐厚的獲利空間。
????醫(yī)藥和商貿(mào)業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化：公司的醫(yī)藥和商貿(mào)業(yè)務(wù)尋求資產(chǎn)證券化，在創(chuàng)業(yè)板上市，也將為公司帶來(lái)豐厚的獲利空間。
????盈利預(yù)測(cè)和估值核心假設(shè)及估值結(jié)果根據(jù)公司2008年報(bào)披露以及我們對(duì)公司的分析，對(duì)未來(lái)做如下假設(shè)：
????預(yù)期09～11年公司水泥和熟料產(chǎn)量分別為1200萬(wàn)噸、1650萬(wàn)噸和2000萬(wàn)噸；09-11年銷售均價(jià)335元/噸、350元/噸、360元/噸；..預(yù)期今年房地產(chǎn)銷售面積達(dá)到12萬(wàn)平米，銷售均價(jià)5500元/平米；..預(yù)期東北證券09年業(yè)績(jī)約8億元，10業(yè)績(jī)4億元；江海證券09年業(yè)績(jī)2億元，10年業(yè)績(jī)1億元；公司09年投資收益2.91億元，10年2.11億元；..公司09年匯兌收益4607萬(wàn)；公司繼續(xù)享受增值稅退稅政策；
????首次"推薦"評(píng)級(jí)我們對(duì)亞泰集團(tuán)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2009～2011年EPS分別為0.418，0.532和0.651元，對(duì)應(yīng)PE分別為24.98、19.62和16.04；按照分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2009、2010年EPS分別為0.45，0.52元，對(duì)應(yīng)PE分別為23.20、20.08；鑒于公司目前良好的業(yè)績(jī)彈性和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，我們給予其、10年25倍PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)13.3，給與"推薦"的投資評(píng)級(jí)。
