? 從今年前三季度和三季度單季水泥行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表看，雖然前三季度多數(shù)水泥上市公司凈利潤保持了較高增長，但多數(shù)水泥企業(yè)盈利環(huán)比下滑的趨勢非常明顯。三季度，很多水泥公司出現(xiàn)了增收不增利的情況。考慮到塔牌集團(tuán)今年5月份上市，盈利存在不可比性，而大同水泥與秦嶺水泥繼續(xù)保持虧損，無可比意義，我們只分析了剩余18家水泥上市公司的情況。

? 一、增收不增利較為突出

? 今年前三季度，18家主營水泥業(yè)務(wù)的上市公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入410.28億元，同比增長29.12%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤38.1億元，同比增長33.28%。其中，第三季度18家水泥企業(yè)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入164.1億元，同比增長32.4%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤15.51億元，同比下降11.84%。雖然三季度單季水泥企業(yè)收入在加速增長（主要得益于三季度全國多數(shù)地區(qū)處于水泥銷售的旺季，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張及并購帶來了銷量上升及水泥價(jià)格同比及環(huán)比的繼續(xù)上升），但是，從三季度單季情況看，企業(yè)增收不增利的情況非常突出。主要是因?yàn)榻衲耆径让禾績r(jià)格漲至近幾年的最高點(diǎn)，同時(shí)電力價(jià)格也有上調(diào)，水泥價(jià)格無力覆蓋成本的上升，盈利快速回落。海螺水泥仍然是當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭，雖然其營業(yè)收入占比只有40%左右，但凈利潤的占比達(dá)到53%。

? 二、費(fèi)用率繼續(xù)改善

? 水泥企業(yè)今年前三季度盈利的增長一方面得益于內(nèi)外資企業(yè)所得稅率的并軌，多數(shù)水泥企業(yè)此前執(zhí)行33%的所得稅率，稅率下調(diào)對公司盈利的貢獻(xiàn)達(dá)到10%左右。另外，在成本上升的被動(dòng)局面下，水泥企業(yè)開始主動(dòng)加強(qiáng)管理和成本控制，費(fèi)用率狀況得以繼續(xù)改善。今年前三季度，18 家企業(yè)的營業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為6.01%和5.03%。今年前三季度除同力水泥、賽馬實(shí)業(yè)、祁連山和福建水泥的銷售、管理費(fèi)用率有所小幅上升外，其他14家水泥企業(yè)的費(fèi)用率繼續(xù)改善。相比而言，東部企業(yè)的費(fèi)用率控制好于西部，前三季度祁連山的兩項(xiàng)費(fèi)用率達(dá)到21.4%，遠(yuǎn)高于其他水泥企業(yè)，表明公司的費(fèi)用率控制仍然較差。從季度環(huán)比看，賽馬實(shí)業(yè)和太行水泥的管理費(fèi)用率三季度出現(xiàn)明顯上升。剔除四川雙馬的不可比因素，海螺水泥仍然是水泥行業(yè)中費(fèi)用率控制最好的公司。

? 三、產(chǎn)業(yè)整合、淘汰落后甚為關(guān)鍵

? 針對水泥需求的回落，部分水泥企業(yè)開始通過限產(chǎn)手段來平衡過剩產(chǎn)能。我們認(rèn)為，隨著部分區(qū)域水泥企業(yè)盈利的快速下滑，水泥產(chǎn)業(yè)的整合將再度升溫。尤其像華東區(qū)域，本身新型干法水泥的占比已經(jīng)很高，但區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)仍然較多，各企業(yè)的市場份額劃分遠(yuǎn)未達(dá)到均衡狀態(tài)。因此，我們預(yù)計(jì)該區(qū)域通過行業(yè)洗牌來繼續(xù)完成市場瓜分的可能性較大。對于華東市場，不再僅是關(guān)閉落后產(chǎn)能的問題，而是通過淘汰小型的新型干法過剩產(chǎn)能和小的水泥粉磨廠來達(dá)成新的區(qū)域供需平衡。

? 四季度，還值得關(guān)注的是落后水泥產(chǎn)能淘汰的執(zhí)行情況。10月下旬，工業(yè)和信息化部公示了《2008年應(yīng)予淘汰落后水泥產(chǎn)能的企業(yè)名單》，水泥落后產(chǎn)能淘汰的步法加快。通常到了年末，各地方政府關(guān)停落后水泥產(chǎn)能的力度相對較大，不排除個(gè)別地方因?yàn)殛P(guān)停落后水泥產(chǎn)能較多而導(dǎo)致水泥供給緊張，水泥價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲的情況出現(xiàn)，猶如去年的四川成都地區(qū)。從媒體公布的信息看，浙江省擬出臺(tái)《浙江省加快水泥工業(yè)轉(zhuǎn)型升級指導(dǎo)意見》，在一定時(shí)期內(nèi)鼓勵(lì)小粉磨站的退出；福建對新建新型干法同時(shí)等量或減半淘汰落后產(chǎn)能的企業(yè)補(bǔ)助；10月7日，廣東省政府召開全省淘汰落后水泥生產(chǎn)能力工作會(huì)議，與9個(gè)地級以上市簽訂了淘汰落后水泥生產(chǎn)能力責(zé)任書，并將今年底前是否依法關(guān)停規(guī)模小于20萬噸、環(huán)保或水泥質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的企業(yè)，作為干部政績考核的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

? 四、關(guān)注政策取向，基建投入值得期待

? 10月21日，溫總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，核準(zhǔn)了包括鐵路、公路、機(jī)場、核電站、抽水蓄能電站等一批基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，同時(shí)決定加快南水北調(diào)中、東線一期工程建設(shè)進(jìn)度。針對宏觀經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)的下滑，政府通過增加財(cái)政支出來刺激經(jīng)濟(jì)增長的意圖較為明顯。對于需求嚴(yán)重依賴固定資產(chǎn)投資的水泥產(chǎn)品，我們認(rèn)為，未來中央和地方政府的政策取向值得關(guān)注。如果政府大幅增加基建建設(shè)的投資，那么，水泥的需求會(huì)受到明顯的拉動(dòng)。

? 五、行業(yè)評級

? 從水泥行業(yè)的盈利趨勢看，三季度盈利下滑剛開始。我們認(rèn)為，本輪水泥行業(yè)的景氣度回調(diào)持續(xù)時(shí)間，很大程度上取決于宏觀面和房地產(chǎn)行業(yè)。基建投入能大幅增長帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速底部回升或者房地產(chǎn)開發(fā)投資增速及新開工面積增速觸底反彈都將有效地刺激水泥產(chǎn)品的需求，從而帶動(dòng)水泥企業(yè)盈利底部回升。此外，在行業(yè)景氣度較差的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)資本的整合也將明顯加速?？紤]到行業(yè)景氣度的明顯回落，我們維持水泥行業(yè)“同步大市-B”的投資評級

? 聯(lián)合證券：水泥需求復(fù)蘇可能早于預(yù)期

? 主要受房地產(chǎn)投資減速的影響，今年3月以來，代表水泥需求的產(chǎn)量增速呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，8月份更是快速萎縮至1.5％，如果不考慮受春節(jié)因素影響的每年1－2月的數(shù)據(jù)，這一月度增長率為02年6月以來的最低值。

? 而10月以來，傳統(tǒng)的水泥消費(fèi)旺季今年卻呈現(xiàn)“旺季不旺”的現(xiàn)象，華東、華中地區(qū)水泥價(jià)格一反常態(tài)地不漲反跌，令飽受煤價(jià)大漲之苦的水泥企業(yè)雪上加霜，更說明水泥行業(yè)景氣度出現(xiàn)下行的跡象。

? 本輪水泥行業(yè)景氣上行始自05年下半年，根本的驅(qū)動(dòng)因素是大力淘汰落后產(chǎn)能帶來供過于求狀況的改善。今年以來水泥行業(yè)新增產(chǎn)能雖然遠(yuǎn)小于04年（扣除落后產(chǎn)能淘汰后的凈增量），但是如果需求持續(xù)大幅放緩，則供需關(guān)系依然面臨再度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

? 按照07年的數(shù)據(jù)計(jì)算，每億元固定資產(chǎn)投資需要水泥1.15萬噸，則5萬億元的投資總額共需水泥5.8億噸左右。如果在5年內(nèi)完成，平均每年新增水泥需求約1.2億噸，相當(dāng)于07 年總產(chǎn)量的9％，將充分化解房地產(chǎn)的負(fù)面影響，徹底扭轉(zhuǎn)需求下滑的局面。

? 如果“交通運(yùn)輸部門正在醞釀一個(gè)未來3－5年內(nèi)投資5萬億元的計(jì)劃，包括在建項(xiàng)目、已經(jīng)規(guī)劃的項(xiàng)目和追加投資，將涉及公路、水路、港口和碼頭建設(shè)”消息屬實(shí)，并且項(xiàng)目在較短的時(shí)間內(nèi)大量開工建設(shè)，則水泥行業(yè)可能只出現(xiàn)短暫且輕微的調(diào)整，并從明年2－3季度開始走出谷底。我們的判斷是只要明年水泥需求增速在7％以上，就不會(huì)出現(xiàn)供大于求。

? 雖然水泥上市公司今年下半年和明年一季度的業(yè)績不太理想，但我們認(rèn)為目前股價(jià)已充分反映了市場對未來的悲觀預(yù)期。考慮到水泥需求可能早于預(yù)期地出現(xiàn)復(fù)蘇，我們維持對行業(yè)的“增持”評級。

? 國金證券：四季度繼續(xù)漲價(jià)可能性大

? 由于實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速的下降，以及07年基數(shù)較高的原因，08年前8月份累計(jì)水泥產(chǎn)量88786.67萬噸，同比增速7.4％，水泥需求增速下降的趨勢已經(jīng)基本確定，但我們認(rèn)為由于08年6月以來取消了PO32.5(R)標(biāo)號水泥，水泥實(shí)際需求增速下降幅度要小于上述產(chǎn)量下降幅度。

? 我們建議投資者通過產(chǎn)銷率來判斷目前的需求是否健康，根據(jù)中國建材信息總網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)，今年以來重點(diǎn)企業(yè)的產(chǎn)銷率均維持在100％左右的高位。而從價(jià)格來看，今年7—8月份一改往年同期下降的趨勢，持續(xù)保持上漲，即使考慮成本上升壓力，水泥行業(yè)的銷售利潤率從年初到現(xiàn)在也是月月攀升的，因此我們認(rèn)為水泥需求增速的下降對行業(yè)利潤的影響并不應(yīng)過于悲觀，而西北等區(qū)域還創(chuàng)出了利潤增速新高。

? 對于房地產(chǎn)投資增速下降如何影響水泥需求增速，我們將房地產(chǎn)新開工面積的增速變化分為樂觀、中性、悲觀三種情形，推導(dǎo)出房地產(chǎn)施工面積增速的變化，從而求出水泥需求增速變化對應(yīng)的三種情形，基本結(jié)論：09年不會(huì)觸及我們需求增速5％的底線，10年如果繼續(xù)悲觀的話，則行業(yè)景氣將面臨下降的風(fēng)險(xiǎn)。

? 對于08年第四季度，我們維持尚能保持旺季的判斷，尤其在奧運(yùn)會(huì)期間被減少的開工需求將在第四季度釋放（冀東水泥現(xiàn)在從上午就開始排隊(duì)拉水泥，往年此時(shí)排隊(duì)一般從下午開始的），四季度仍將是利潤貢獻(xiàn)最大的一個(gè)季度，而借鑒去年河南、四川等區(qū)域的特點(diǎn)，我們認(rèn)為四季度落后產(chǎn)能集中淘汰，將可能引發(fā)廣東、山東、河北等區(qū)域水泥價(jià)格短期快速上漲的可能性。

? 策略：區(qū)域比較貫穿我們今年對水泥行業(yè)投資策略。區(qū)域比較的核心理論基礎(chǔ)在于水泥運(yùn)輸?shù)膮^(qū)域性，由此決定了水泥的需求、供給、成本、利潤狀況在各個(gè)區(qū)域都存在差異，我們?nèi)跃S持07年12月在香港所做08年年度策略中的主要觀點(diǎn)：最為看好的區(qū)域西北、西南、環(huán)渤海區(qū)域。